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致敬苏宁27年：从家电连锁向全渠道零售巨头的转型之路(11)

2017-10-15 10:59 作者:中国数字家电网 来源:互联网 浏览: 次 我要评论 (条) 字号:大 中 小

摘要:苏宁银行：一行三金、科技驱动的O2O银行。苏宁是国内少有的全牌照的金融集团，当前持有银行、第三方支付、互联网基金销售、企业征信一行三金办法的金融牌照。此外苏宁金融具备资金成本优势，借助苏宁云商享受银行基

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苏宁银行：一行三金、科技驱动的O2O银行。苏宁是国内少有的全牌照的金融集团，当前持有银行、第三方支付、互联网基金销售、企业征信一行三金办法的金融牌照。此外苏宁金融具备资金成本优势，借助苏宁云商享受银行基准利率，类AAA级评级。当前苏宁的不良率远低于行业平均水平，1Q17年金融业务不良率为0.19%，远低于银行一季度不良率1.74%，大大低于同类互联网平台不良率。

苏宁银行：一行三金、科技驱动的O2O银行。苏宁是国内少有的全牌照的金融集团，当前持有银行、第三方支付、互联网基金销售、企业征信一行三金办法的金融牌照。此外苏宁金融具备资金成本优势，借助苏宁云商享受银行基准利率，类AAA级评级。当前苏宁的不良率远低于行业平均水平，1Q17年金融业务不良率为0.19%，远低于银行一季度不良率1.74%，大大低于同类互联网平台不良率。

6、估值探讨和投资建议

6、估值探讨和投资建议

　　6.1 苏宁估值探讨

　　复盘零售电商的盈利和估值变化过程，京东在2016年实现盈利前PE估值虚高。而从PS估值水平来看，2016年6月京东股价仅为19.51美元，对应市值为554亿美元，PS仅为0.7X 左右，实际上是京东历史上的估值低点。在京东实现盈利后，估值水平迅速修复——2017年6月股价最高点达到44美元/股，对应估值为1255亿美元，对应PS水平1.29X左右。对于互联网零售公司，应积极把握在业绩拐点前的估值低点。

　　反观苏宁，当前同样处在业绩调整，因亏损导致PE估值虚高的阶段，采用PS审视公司估值高低更为合理。2016年苏宁收入规模为1485亿元，估值仅为1000亿元左右，静态PS仅为0.67X，动态PS仅为0.6X，和同类电商公司PS水平相比比较便宜。和京东实现盈利拐点前相似，是重要的投资时点。

6.2 盈利能力分析

6.2 盈利能力分析

　　利润指标分析：从历史能力来看，苏宁线下合理利润率在2-4%之间，代表了稳定经营状态下的利润水平。2010-2012年毛利率为17.76%-18.94%，净利率在2.55%-5.2%区间，是比较具有代表性的盈利水平。2012年苏宁进行互联网改革以来，加大了门店、IT、营销等多方面的投入，是公司毛利率、净利率连续下行的原因。到2016年末，苏宁五年转型成果落地，门店改造、线上投入均接近尾声，2016Q3线下同店增速转正，行业整体向好，毛利率进入修复通道，预期即将迎来盈利拐点。

成长能力分析：收入、经营性现金净流入能较好体现苏宁的增长情况，2004年上市时年收入为91亿元，2016年收入为1485亿元，13年收入CAGR 23.9%，2016年同比增速为9.6%。经营性现金净流入在2012年达到峰值为65亿元，随后进入负增长阶段，经过3年调整，2015年经营现金流转正并快速增长，2016年达到38亿元。

成长能力分析：收入、经营性现金净流入能较好体现苏宁的增长情况，2004年上市时年收入为91亿元，2016年收入为1485亿元，13年收入CAGR 23.9%，2016年同比增速为9.6%。经营性现金净流入在2012年达到峰值为65亿元，随后进入负增长阶段，经过3年调整，2015年经营现金流转正并快速增长，2016年达到38亿元。

拆分估计苏宁线上下盈利/亏损情况：2016年苏宁线下收入767亿元，估计线下净利润约为30亿元，调研反馈线下利润率约为4%，代表正常竞争状态下的合理利润水评，线上亏损约为40亿元，调研反馈线上整体亏损率约为6-7%，2016年苏宁扣非净亏损11亿元。

　　拆分估计苏宁线上下盈利/亏损情况：2016年苏宁线下收入767亿元，估计线下净利润约为30亿元，调研反馈线下利润率约为4%，代表正常竞争状态下的合理利润水评，线上亏损约为40亿元，调研反馈线上整体亏损率约为6-7%，2016年苏宁扣非净亏损11亿元。

　　2016年子公司亏损情况：1）电子商务子公司净亏损4.4亿元。2）金融业务，消费金融子公司亏损1.9亿元，3）海外业务合计亏损5.6亿元，包括香港子公司亏损1亿元，LAOX日本海外免税店亏损1.5亿元，苏宁国际股份亏损1.5亿元，Shiny Lion亏损1.5亿元。

成本&费用成本控制能力良好，费用率稳定在15%左右：将公司成本和费用项目按照性质进行拆分，苏宁物流边际成本2.3%，低于行业平均水平。2016年费用率为14.61%，体现了良好的控费能力。按照线上拆分费用结构，线下整体费用率约为14%，最大两项为租金4-5%、人费4-5%。线上整体费用率约为12%，主要包括营销费用（2016年营销费用30亿元），物流包含折旧相关费用4-5%，以及IT和人员相关费用。

成本&费用成本控制能力良好，费用率稳定在15%左右：将公司成本和费用项目按照性质进行拆分，苏宁物流边际成本2.3%，低于行业平均水平。2016年费用率为14.61%，体现了良好的控费能力。按照线上拆分费用结构，线下整体费用率约为14%，最大两项为租金4-5%、人费4-5%。线上整体费用率约为12%，主要包括营销费用（2016年营销费用30亿元），物流包含折旧相关费用4-5%，以及IT和人员相关费用。

折旧摊销分析：苏宁近三年来折旧摊销费用总额基本稳定在17-18亿元左右，2015年达到25亿元主要系处置PPTV股权带来较大无形资产摊销所致。预计2017年苏宁折旧摊销总额为18.3亿元左右，包括：固定资产折旧9.1亿元、长期待摊销费用摊销额4.9亿元、无形资产折旧3亿元。

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