致敬苏宁27年：从家电连锁向全渠道零售巨头的转型之路

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　　1、家电行业长期向好，全渠道龙头攫取市场份额。后地产时代大家电主要处于升级周期，小家电受益于消费升级带来的行业增量，三四线城市保有量仍有提升空间。从渠道竞争格局来看，线上对线下冲击接近尾声，在产品、品牌、体验升级的大背景下，苏宁作为全渠道龙头，倚靠线下门店提供优质服务和商品展示功能，充分下沉三四线城市，渠道价值日益凸显。

　　2、盈利拐点确立：苏宁五年改革成果落地，1500余家门店改造工作基本完成，云店盈利能力持续向好，带动线下同店增长从2016Q3开始转正。线上业务大力控亏，和阿里的战略合作不断深化，将带动线上“GMV快速增长+毛利率提升”。2015年公司经营性现金流转正，2016年经营性净现金流超过资本开支，2017年迎来盈利拐点。

　　3、物流、金融资产价值丰厚，成为新的利润增长点。苏宁当前已布局了580万方高标准物流仓储，而国内高端物流仓储资源稀缺、租金稳步上涨，若未来物流收入一半社会化开放，每年可创造10-20亿元增量收入。金融业务牌照齐全，业务处于快速增长阶段，预计金融业务2017年实现盈利。物流、金融价值保守估计在200亿以上。

　　当前苏宁PS估值水平仅为0.7X不到，盈利后估值水平有望提升至1X PS以上，物流、金融资产仍有200-300亿以上的价值，物业重估价值丰厚，当前市值正处在盈利前的估值低点。预计2017-2019年分别实现营业收入1605/1717/1820亿元，分别同比增长8%、7 %、6 %，分别实现归属母公司净利润11.3/20.8/32.2亿元或EPS=0.12/0.22/0.35元，分别同比增长60%、84%、55%，首次覆盖给予强烈推荐评级！

　　估值分拆：线下40亿净利对应20XPE，给予800亿市值，金融200亿市值，物流社会化部分200亿市值（租赁和运营各100亿市值），若电商部分盈亏平衡可给予0.5XPS，对应450亿市值（电商盈亏平衡一方面来自行业竞争格局改善京东阿里的扣点率提升，行业寡头竞争格局下的利润率水平提升；另一方面来自GMV规模增长带来各项费用率的下降），给予公司18年1650亿目标市值。

　　风险提示：家电销售情况不达预期；门店盈利能力不达预期

　　盈利预测:

　　1.1 苏宁27年发展历程

　　苏宁成立于1990年，起家于空调经销业务，历经20余年发展成为中国连锁零售行业当之无愧的巨头，在2009-2012年期间连续位居中国连锁百强之首。回顾苏宁27年的风雨历程，公司历经了三个重要的发展阶段：

　　第一阶段（1990-1999年）：空调经销快速发展。公司成立之初经营单品牌的春兰空调，随后拓展到多个空调品牌。经过3年努力，苏宁组建了300人的精锐之师，发展了4000多家批发客户，形成了颠覆中国大部分区域的空调分销网络，在1996年批发零售额达到15亿元，规模初具。

　　第二阶段（1999-2012年）：电器帝国形成。1999年末，苏宁进行了壮士割腕的战略决策，砍掉年销售额达几十亿的批发生意，在南京新街口开办了当时中国单店营业面积最大的综合电器店，全面导入连锁经营模式。随后苏宁快速发展，通过“租、购、建、并”在全国快速扩张，从一线城市到四线城市，共开设了1700家实体店。

　　第三阶段（2012年至今）：全渠道零售变革。从2009年开始，实体零售在电商的剧烈冲击下经营状况直转急下，苏宁在激流之中进行了又一次自我革命。2009年开始积极拥抱互联网，上线苏宁易购，提出了“科技转型、智慧服务”的新十年发展战略。2012年苏宁正式提出“去电器化”的线上下融合模式，2013年正式更名为苏宁云商(002024,股吧)。

　　1.2业务版图和股权架构

　　2013年苏宁围绕全渠道零售变革进行了重大的组织构架调整，建立了“三大事业群、28个事业部门”。在门店改造、品类扩容、物流金融先行的战略下砥砺前行，全渠道零售的帝国版图逐渐展现。

　　（1）事业群1由连锁平台经营总部管辖（线下事业部），又分为连锁店事业部、商业广场事业部、乐购仕事业部三大事业部。截止2016年末，苏宁庞大的门店体系基本完成了改造重塑。门店总量从峰值的1700家调整至1576家（包括港澳、日本），形成了“常规店+创新店+易购服务站点”的多层次门店体系。

　　常规店：包括云店、旗舰店、中心店、社区店、县镇店，是当前线下创收主力；

　　创新店：多包含在苏宁常规店内的店中店或其他独立门店，包括红孩子、超市店、苏宁小店、VR体验店、影院、文体旗舰店等；

　　易购服务站：包括直营、授权店共上千个。

　　此外苏宁置业（体外）大力打造的苏宁广场，在一二级城市建设结合电器连锁、超市、娱乐、餐饮为一体的大型商业体。

　　（2）事业群2由线上电子商务经营总部管辖（线上业务事业部），是苏宁进行O2O新零售革命的核心部门。其中包括物流集团、金融集团，均将以社会化为战略方向。

　　物流集团：苏宁在过去几年重金投入物流建设，形成了庞大的三级配送网络：

　　第一级包括7个自动分拣中心（3个在建）+32个区域配送中心（12个在建）；

　　第二级包括336个城市中转站；

　　第三级包括1.7万个配送站点。

　　2016年苏宁收购全国第9大快递公司天天快递，70%股权已完成交割，天天快递年订单规模近30亿。物流方面开始对接阿里菜鸟网络，2016年社会化物流收入实现300%增长。

　　金融集团：苏宁是国内最早布局金融的零售企业之一，当前取得13块金融牌照，业务分为“民营银行+供应链金融+消费金融”三大板块。苏宁银行2017年6月正式上线；消费金融推出“任性付”核心产品；供应链金融以企业服务为主。预计2017年供应链金融、消费金融投放额分别接近200亿、170亿。业务正快速放量，2017年有望实现盈亏平衡。

　　（3）事业群3由商品经营总部管辖，商品经营分为五类：电器类、百货类、日用品类、图书类和生活服务类。最大的电器品类再细分为9个类目，包括黑电、空调、洗衣机、厨卫、生活电器、通讯、电脑、数码、OA。各商品事业部下均包括售后服务事业部、OEM事业部、分销事业部。

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