家电消费升级趋势下 海尔电器强者恒强？(5)

　　2．在中国市场，卡萨帝的主要竞争对手是西门子。三星和松下价格虽然高，但市场份额偏低。西门子定位高端，产品线价格定位区间更宽。中怡康统计，2017年卡萨帝冰箱在中国10000元以上的市场占比为28%；洗衣机在中国6300元以上的市场占比为42%。

　　日日顺具备领先的大件物流能力

　　三、4Q2016以来的反转可持续

　　维持盈利预测，2017/18/19年EPS 1.20/1.41/1.64元。维持推荐评级，目标价至32.70港元，对应22x 2017e P/E，18.7x 2018e P/E。

　　公司将在洗衣机高端市场继续发力，抢占外资品牌市场份额。公司的物流业务未来有望独立上市。

　　1）2015~2016年，海尔在洗衣机市场专注于高端产品竞争力提升，忽略低端市场。小天鹅抓住机会，强力整合二三线品牌，规模快速增长，市场份额接近海尔。2）产业在线数据显示，2017年，海尔洗衣机内销出货量1476万台，占比34%；美的（包括小天鹅）出货量1326万台，占比30%。中国洗衣机市场双寡头垄断格局已经形成。

责任编辑：张海营

　　中国的洗衣机零售均价明显低于欧美、日本市场，当前处于强劲的消费升级趋势中，未来零售均价有望达到发达国家水平。2017年中国洗衣机零售均价272美元/台，低于全球平均水平27%。

　　2．日日顺物流未来的发展方向是发展家具电商物流、冷链电商物流能力。这一方向目前商业模式还不成熟，处于探索阶段，具有战略价值。

　　投资要点

　　除海尔电器外，青岛海尔直接拥有冰箱、空调、厨电制造业务，海尔的海外业务以及美国的GE。海尔集团还有费雪派克（澳大利亚高端家电品牌）以及海尔彩电业务。

　　二、与阿里巴巴的战略联盟

　　五、财务分析——盈利能力稳健，资产健康

　　2.2017年11月，青岛海尔发行了一笔80亿港元的5年期零票息投资者收益率1%以及50%转股溢价率的可交换债券。该可交换债券以青岛海尔持有的海尔电器 （01169）的部分股份作为标的。

　　3.2017年8月，海尔电器董事长周云杰先生退任海尔电器行政总裁，不再主责海尔电器日常管理工作。目前所有家电业务由青岛海尔统一管理，海尔电器管理重心在日日顺物流。

　　摘要

　　4.2017年日日顺物流在中国物流企业综合竞争力百强榜中排名第6位，京东物流排名16位，美的安得物流排名29位。截止1H17，日日顺仓储面积357万平方米，服务网点6000个，可调配车辆9万辆，未来将继续建设增加品牌服务店5000 家，执行配送、揽收、上门维修等服务。

　　1．同业竞争与关联交易：海尔电器经营海尔中国区的洗衣机、热水器业务，以及通过日日顺经销海尔品牌的所有家电产品，业务和 青岛海尔具有密切的关系。未来如何整合青岛海尔和海尔电器的家电业务，方案以及进度存在不确定性。

　　洗衣机市场受益双寡头垄断、消费升级

　　1．滚筒洗衣机激光焊接内筒优于铆接内筒：1）激光焊接内筒一次成型，内筒衔接处平 滑，不易磨损衣服。铆接内筒衔接处采用铆钉，衔接处有缝隙、容易磨损衣服，并留下污垢。2）激光焊接内筒抗拉强度是铆接技术的3.5倍，可支撑最快1600转高速甩干，与普通铆接内筒比，同样的时间内可甩出更多的水。

　　一、中国洗衣机市场进入双寡头垄断格局，海尔品牌占优

　　来源：中金的研报 作者为何伟、姜雪烽。

　　3．从品牌定位看，海尔电热水器2017年零售均价1414元，燃气热水器2838元，定位中端，均价高于大部分国产品牌，但是仍然低于外资品牌，这个趋势在燃气热水器市场尤为明显。

　　2017上半年，日日顺物流收入40.3亿元，同比+21.3%，其中第三方物流占比超过 60%。第三方物流中主要包括：大家电电商物流、家具物流、零担物流以及冷链物流。

　　三、管理层和股权结构——海尔集团子公司

　　注资后，阿里巴巴持有：1）日日顺物流9.9%股权。2）认购海尔电器定向增发股权约5239万股，占公司扩大股本后2.04%，认购价为18.413港元/股。3）价值13.2亿港元的海尔 电器之可换股及可转换债券，阿里巴巴可选择以19.334元/股转换为海尔电器普通股或日 日顺物流24.1%股权。2017年1月3日，阿里巴巴行权，获得日日顺物流24.1%股权，行权后合计持有日日顺34%股权。物流作为优质资产，公司倾向于未来独立上市。

　　中国洗衣机市场已经形成海尔和小天鹅的双寡头垄断格局，未来海尔和小天鹅市场份额将继续提升，并享受垄断利润。

　　海尔电器估值主要看P/E，2018年P/E估值为15.1倍，远低于可比公司平均水平：

　　2．核心资产竞争力强：1）得益于卡萨帝系列持续十年的投入， 洗衣机产品竞争力引领市场，未来会继续挤占外资品牌市场份额。2）电热水器竞争力强，燃气热水器竞争力明显提升。 3）日日顺物流是中国领先的大件商品电商物流供应商，并在 探索家具物流、冷链物流。未来有望独立上市。

　　综合来看，海尔电器P/E估值基本处于国内外可比公司中的最低水平，且公司未来业绩增长稳健，值得拥有更高的估值。

　　2016年中国家庭洗衣机保有量，城镇达到94台/百户，农村达到84台/百户，普及率较高。2017年中国洗衣机内销出货量达到4414万台，同比增长7%；出口出货量1993万台，同比增长9%。

　　三、洗衣机市场增长驱动力来自消费升级

　　卡萨帝被统计在海尔品牌。从以下中国冰箱、洗衣机一二级市场零售额价格段分析可以看出，在高端的冰箱和洗衣机市场，卡萨帝市场份额明显高于西门子。2016年，卡萨帝推出越来越多零售价略低的产品型号，和西门子的主力销售价格区间产品短兵相接。

　　2．对比国外白电龙头公司，海尔电器2018年估值略低于伊莱克斯的15.7倍，高于惠而浦的13.4倍，主要因为惠而浦2017年业绩下滑明显，估值随之下降；