家电消费升级趋势下 海尔电器强者恒强？

　　日日顺具备全国领先的大件物流配送能力：

　　2）2015年日日顺收购福建盛丰58.08%股权进军零担物流，战略投资上海广德（为沃尔玛、全家等品牌提供冷链服务）获取其34%股权切入冷链物流；受益于此，1H15日日顺第三方物 流占比提升至55%，总体物流收入同比增长44%。

　　独立洗涤需求增强。中国的80后、90后安家立业，对婴儿衣物及内外衣物的分桶洗涤提出要求，有些家庭配臵两台洗衣机，有些家庭购买高端的双滚筒洗衣机。海尔推出的上下双滚筒洗衣机——双子云裳，上下双桶可以同时清洗婴儿以及成人衣物，也可以将内外衣分开洗涤。双子云裳滚筒洗衣机内臵斐雪派克直驱变频电机，零售均价远高于滚筒洗衣机的平均售价。海尔双子云裳洗干一体机售价超过1万元。

　　风险

　　电热水器优势明显，大力发展燃气热水器

　　1．定制家电自推出以来销量迅速增长，3Q2016销量达到33万台。目前定制家电占整体销量比例低，还有很大提升空间。2016年定制化产品销量突破100万台，占公司内销家电总量的2%。

　　2．波轮洗衣机创新推出免清洗功能：洗衣机使用时间长了，内外筒之间会堆积污垢。海尔采用软质清洗颗粒（以下称为智慧球），洗衣机在洗涤时，水流带动智慧球在内外筒之间不停地运动，运动的智慧球就不断地对筒壁形成碰撞和摩擦，达到自动清洗的效果。

　　海尔日日顺物流和阿里是战略联盟，阿里巴巴持有海尔物流公司34%的股份。Tmall平台销售的大部分大家电物流由日日顺物流承担。

　　理由：1．受益家电消费升级：1）2017年洗衣机零售均价强劲增长11%，并有望延续。驱动力主要来自于滚筒替代波轮，以及带烘干功能的洗衣机渗透率快速提升。中国洗衣机零售均价低于全球平均水平27%，未来有望翻倍。2）热水器市场，价格更高 的燃气热水器占比快速提升带来市场机会。

　　2．海尔在热水器市场受到高端AOS和中低端美的夹击，2014~2015年市场份额呈轻微下滑趋势。2016年开始海尔热水器恢复增长趋势，2017年提升明显。主要受益于销售渠道效率提升，同时热水器业务部门引入A.O．史密斯的前职业经理人专业能力强，对公司热水器业务改善有很大帮助。

　　1．海尔电器三大核心资产是洗衣机、热水器、日日顺物流，都有很强的竞争力。海尔的洗衣机业务和小天鹅洗衣机在中国洗衣机市场形成双寡头垄断格局。海尔的热水器业务虽然定位低于AOS，但在中国市场，海尔热水器依然具备很强的盈利能力，2016年海尔洗衣机、热水器毛利率27.5%、36.9%，但这仅是制造部门的毛利率，未考虑日日顺分销业务。根据青岛海尔合并抵消后的披露，2016 年洗衣机、热水器毛利率分别为34.7%、41.2%。分销业务毛利率和经营利润率偏低，但历史上也较为稳定。2016年分销业务毛利率10.3%、经营利润率2%。

　　2．大件商品物流业务商业模式风险：虽然大家电电商物流模式已经成熟，但公司希望大力发展的家具电商物流以及冷链物流的商业模式仍未成熟，大规模推广进度存在不确定性。

　　3）2016年，日日顺实现了2915个区 县零盲区覆盖，成为大件物流行业唯一能实现全网覆盖、到村入户的服务平台。2016年双十一当日出库能力91万订单，当日送达能力22万订单。第三方物流收入占比超过 60%。家居送装服务能力实现了全国2800多个区县的覆盖，目前为100余家客户提供覆盖全国的仓、配和最后一公里送装服务。

　　3）中怡康预测，2017年中国独立式干衣机市场零售量规模将达到19.2万台，同比增长 42%， 零售额将达到6.8亿元，同比增长81.2%。虽然在北美市场，独立式的干衣机已经普及， 但受经济条件、住房条件以及生活喜好的限制，干衣机在中国市场渗透率仅0.2 台/百户。韩国市场对干衣机的接受度明显高于日本市场，渗透率达到48台/百户。

　　全球洗衣机产量~50%来自中国。Euromonitor数据显示，2016年中国洗衣机产量 7400万台，占比近半。洗衣机的OEM市场主要由小天鹅以及宁波地区的小企业生产。

　　4）1H17，日日顺仓库总面积达357万平方米，其中自有仓共105万平方米，自建仓比例达到30%。未来将继续加强末端服务能力，预计将分阶段建设品牌服务店5000家，执行配送、揽收、上门维修等服务。

　　2．海尔电器洗衣机业务收入规模和小天鹅在同一水平，毛利率及零售均价比小天鹅更高。2016年海尔电器洗衣机收入159亿元，生产毛利率27.5%，实际毛利率34.7%；小天鹅 洗衣机收入148 亿元，综合毛利率27%，内销毛利率31.8%。海尔零售均价高于小天鹅，中怡康数据显示，2017年海尔洗衣机零售均价2881元，小天鹅2574元。

　　2．大件商品物流业务商业模式风险：虽然大家电电商物流模式已经成熟，但公司希望大力发展的家具电商物流以及冷链物流的商业模式还不够成熟，大规模推广进度存在不确定性。

　　海尔吸收斐雪派克激光焊接技术以及FPA变频电机技术，引入斐雪派克全自动无人生产线，在洗衣机市场推出极具竞争力的差异化产品，着力解决消费者日常使用痛点：

　　1．对比国内白电龙头公司，海尔电器2018年P/E远低于小天鹅的25.1倍，略低于美的集团的17.7倍；

　　1）以冰箱为例：海尔推出的六门、法式对开门、意式三门冰箱外观时尚，引领市场潮流。2015年海尔推出气悬浮压缩机冰箱，更节能，温度控制更精确。2016年，海尔 推出不用压缩机的冷柜。

　　1．热水器整体市场接近成熟：2012年以来，热水器市场没有大的增长。2016年热水器出货量4727万台。但出货结构发生重大改变，农村流行的太阳能热水器持续下滑，占比从32%下降至11%。燃气热水器占比提升最快，从26%提升至38%。

　　受益家电消费升级：1）2017年洗衣机零售均价强劲增长11%，并有望延续。驱动力主要来自于滚筒替代波轮，以及带烘干功能的洗衣机渗透率快速提升。中国洗衣机零售均价低于全球平均水平27%，未来有望翻倍。2）热水器市场，价格更高的燃气热水器占比快速提升带来市场机会。

　　2013年12月，阿里巴巴向海尔电器注资28.2亿港元（折合人民币22.1亿元）。其中，18.6亿港元（折合人民币14.6亿元）定向投于海尔电器旗下日日顺物流平台，取双方资 源优势，促进电商渠道下大件商品的物流配送能力。

　　3．海尔电器热水器业务规模媲美AOS中国区业务，但盈利能力稍弱。海尔热水器收入规模与AOS中国区收入接近。2016年海尔电器热水器收入54亿元，AOS中国区收入56亿元。AOS热水器定位高端，均价高于海尔。AOS盈利能力更强，2016年AOS热水器营业利润率19%，海尔电器 13%。

　　1．海尔热水器优势集中在电热水器领域，燃气热水器依然由A.O．史密斯、林内等海外品牌主导。得益于产品竞争力的长期积累，以及渠道管理效率提升，海尔品牌的热水器市场份额自2016年开始提升。2017年1~11月海尔电热水器零售额份额28%，同比上升2pct，排名第二；燃气热水器零售额份额8%，同比提升1pct，排名第七。

　　3）日日顺物流是中国领先的大件商品电商物流供应商，并在探索家具物流、冷链物流。

　　六、估值及估值方法

　　海尔集团是一家集体企业，控股青岛海尔，同时青岛海尔控股海尔电器（01169）。 

　　1．海尔电器拥有洗衣机、热水器中国区制造和销售业务、日日顺渠道和日日顺物流业务。

　　一、中国热水器市场结构在发生变化

　　海尔电器总部位于山东省青岛市，在国内拥有8大生产基地，其中洗衣机产于青岛（胶 南、黄岛）、广东（顺德、山水）、合肥、重庆及天津7大生产基地，而热水器产品生产自青岛黄岛、武汉及重庆三大基地。

　　3.FPA变频电机优于传统电机：传统电机采用皮带传动，FPA变频电机采用齿轮传动，优点是控制更精准、体积小、音量小。采用FPA变频电机的洗衣机运行更平稳（能 够在洗衣机运行时在洗衣机上竖立硬币而不倒），音量更小，同样体积下洗衣机内筒更大。2015 年斐雪派克在青岛建设电机互联工厂生产FPA变频电机。海尔的新水晶系列就采用该电机。

　　3．治理优化、管理改善效果有望持续：2016年公司管理结构调整后，渠道效率大幅提升，预计产品竞争力带来的红利将在未来三年继续释放。

　　海尔试图从大规模制造转型到大规模定制，满足用户个性化需求，实现产业升级。2Q2015，海尔向市场推出定制化家电，消费者可以通过diy.haier.com、等平台订购定制化的家电产品（洗衣机、冰箱、空调、灶具），对家电多项指标进行私人订制。

　　1）2014年日日顺物流成为天猫大家电主要的物流提供商，物流收入同比+46%，其中第三方物流收入同比+150%，占比~40%。公司搭建开放平台吸引第三方车辆资源加入，成功渗透到三四线市场的最后一公里配送。同时收购上海贝业拓展家具物流市场，获取宜家、红星美凯龙等优质客户资源。

　　盈利预测与估值

　　投资建议：推荐海尔电器（01169），目标价32.70港元。

　　2017年，中国市场洗衣机线下零售均价达到2660元，同比增长11%，增长速度明显高于历史水平。

　　3．洗衣机和热水器业务由海尔电器直接经营。日日顺分销业务主要经销海尔集团的家电产品，包括青岛海尔的冰箱、小家电以及海尔集团的彩电。日日顺渠道一度试图发展第三方品牌分销，但由于客户和海尔家电存在竞争关系，且电商快速兴起，这一战略在2015年进行收缩，不再作为重点发展方向。海尔60%以上的家电业务通过日日顺销售。2016年洗衣机的67%和热水器的82%收入通过日日顺渠道销售。