家电消费升级趋势下 海尔电器强者恒强？(4)

　　3．大家电电商渗透率比例还不高，未来还有很大提升空间。此外，家具电商物流市场还处于起步阶段。家具的市场规模超过大家电，但由于产品标准化程度明显不如大家电，导致电商物流能力落后，线上销售占比偏低。海尔期望通过移植贝业的家具物流能力，和菜鸟网络合作，为Tmall提供家具电商物流服务。

　　2）以洗衣机为例：海尔2010年推出卡萨帝复式大滚筒洗衣机，洗衣机高度达到1.2米，洗衣更方便。其背后的技术是突破配重块稳定洗衣机的传统方式，采用平衡珠和液体组合的复式平衡系统，动态补偿偏心造成的震动和噪音，洗涤全程安静平稳。此后，卡萨帝洗衣机不断进步，2015年主打可以洗玫瑰花、免清洗的洗衣机；2016年大力宣传洗衣机运行时可以竖硬币。这些背后也是领先的技术支持，例如替代皮带驱动的FPA直驱电机可精确控制内筒转动，有效降低了运行噪音。洗衣机外观设计上还衍生出双子云裳滚筒洗衣机、子母免清洗波轮洗衣机。

　　2）中国热水器市场，海尔是AOS最有力的竞争者，海尔电热水器竞争力强，燃气热水器竞争力明显提升。

　　二、经营现状——核心资产竞争力强

　　1．卡萨帝是海尔自创的高端品牌，创建于2007年，品牌创建之后首先在欧美市场推广，随后引入国内市场，是除老板、方太以外，中国企业推广高端家电品牌的少数成功案例之一。同期，其他家电企业推广的高端品牌市场影响力都非常有限。卡萨帝依托海尔集团全球资源，同时不断消化吸收斐雪派克、三洋电机的优秀技术，在市场上不断推出领先市场的产品：

　　3．对比国外热水器龙头公司，A.O．史密斯、林内、能率2018年估值分别为25.9倍、21.2倍、18.3倍，均高于海尔电器。

　　七、风险

　　一、日日顺物流——领先的大件商品电商物流能力

　　八、公司基地分布

　　1）洗衣机已经和小天鹅形成双寡头垄断格局。得益于卡萨帝系列持续十年的投入，海尔洗衣机产品竞争力引领市场，未来会继续挤占外资品牌市场份额。

　　2．燃气热水器是增长最好的热水器细分市场。产业在线数据，2012~2016年燃气热水器出货量 CAGR10%。中怡康对零售监测数据，燃气热水器零售额增速持续明显好于其他品类，2012年~2016年零售市场CAGR10%。我们预计燃气热水器销量未来5年CAGR可达到7%，并受消费升级影响，市场规模CAGR达到10%。

　　六、智能制造，定制化商业模式探索

　　二、核心资产竞争力强

　　四、洗衣机产品领先，卡萨帝高端品牌确立优势

　　1）中国雾霾严重，室外浮尘大。且中国地域辽阔气候不一，黄梅天及冬天洗衣不易干，在此情况之下催生干衣机，尤其是洗干一体机的逐步兴起。中国人均居住面积有限，在原有洗衣的功能上加入干衣功能达到一机两用的目的，更符合中国居民的实际生活需求。

　　海尔电器三大核心资产是洗衣机、热水器、日日顺物流，都有很强的竞争力。

　　核心资产竞争力强，商业模式领先

　　2．海尔领先市场推出定制家电是基于领先的智能制造和领先的电商物流能力。2015年海尔打造了七个互联工厂样板，包括五个整机工厂（沈阳冰箱、佛山滚筒洗衣机、郑州空调、 胶州空调、青岛热水器）、两个模块化工厂（青岛模具和青岛FPA 电机），实现“无缝化、 可视化、透明化”。

　　中国洗衣机生产优势明显，导致三星、LG也在中国生产洗衣机，并大量出口美国市场，形成对美国品牌的威胁。2017年，美国政府应惠而浦的要求，对韩国品牌在中国生产的 大容量洗衣机征收50%的惩罚性关税。

　　干衣机，尤其是洗干一体机在中国逐渐兴起：

　　全球洗衣机市场，海尔品牌领先。全球洗衣机市场零售量保持低个位数的增长趋势。Euromonitor统计，2016年全球洗衣机零售量1.2亿台，同比增长3%，海尔市场份额19%，全球第一。海尔的洗衣机包括海尔电器经营的中国区业务，以及青岛海尔经营的海外业务。

　　原标题：海尔电器（01169）：洗衣机产品竞争力领先，大件商品物流能力突出

　　一、海尔电器业务简介

　　4．估值继续有提升空间：1）公司具有非常好的商业模式，现金流充沛，当前可支配资金（现金+应收票据）188亿元。2）可比公司平均估值~19x 2018e P/E，公司当前估值有提升空间。

　　四、前景展望——家电受益消费升级，物流业务将独立

　　1．青岛海尔拥有海尔电器55.89%的表决权：青岛海尔直接持有海尔电器14.06%股份；通过100%控股海尔股份（香港）有限公司间接持有29.78%股份；同时HCH委托青岛海尔行使其在海尔电器中所持有的12.05%股份的表决权，双方约定除青岛海尔向HCH发出撤换委托人的书面通知外，HCH不得撤销向青岛海尔做出的委托和授权。

　　二、海尔热水器市场份额开始提升

　　一、行业概览——消费升级明显，洗衣机均价将继续快速提升

　　2）Euromonitor数据显示，2017年中国干衣机渗透率每百户仅0.2台，洗干一体机渗透率每百户2.2台。距离美国、日本、韩国仍有很大的发展空间，结合中国居住条件，预计洗干一体机未来渗透率将会不断提高。

　　五、差异化产品着力解决消费者痛点

　　1．同业竞争与关联交易：海尔电器经营海尔中国区的洗衣机、热水器业务，以及通过日日顺经销海尔品牌的所有家电产品，业务和青岛海尔具有密切的关系。未来如何整合青岛 海尔和海尔电器的家电业务，方案以及进度存在不确定性。

　　海尔品牌定位高于小天鹅和美的品牌。由于海尔产品竞争力的提升，正在逐渐蚕食西门子、松下等高端的市场份额。2017年，海尔在5300元以上的市场零售额占比提升至32.4%，高于其整体线下市场零售额占比。

　　海尔电器2015、2016年收入和利润增长不佳。除能效补贴政策退出等外部市场影响外，公司内部渠道效率偏低也有重要影响。2016年一系列调整后，4Q2016公司收入和利润出现较快增长，并持续至今。预计未来将维持。

　　海尔持续十年在高端品牌卡萨帝上的投入带来了产品竞争力提升和品牌效果，未来可以依托产品竞争力，逐渐抢占外资品牌的高端市场。