家电企业人工成本的短期拆解与长期演绎 家电网 HEA深度原创(2)

人员支出最后一块拼图为研发费用中的研发人员支出，从中长期发展角度来看，这或许是边际上最值得关注的人工成本细项；随着行业增速中枢逐步下移，深化市场渠道、提升品牌力及产品力成为主要家电厂商共识，在此背景下主要公司研发投入力度持续较大，而其中的核心部分依旧在于人才；2017年，主要家电上市公司研发投入的收入占比已经超过3%，且其均在有意严控其他部分成本费用背景下进一步放松对研发端的费用约束；此外，政策当局对研发投入也有所鼓励，国务院会议中前期业已提出将企业研发费用加计扣除比例提高到75%的优惠政策由科技型中小型企业扩大到所有企业。

总的来说，企业人员薪酬主要包括制造环节的直接人工、销售人员薪酬及管理人员薪酬三部分；其中生产效率提升与单位用工成本上行两方面因素对冲之下，制造环节的人工成本占比仅呈现微弱上行趋势；而规模效应提升及激励投入持续加大两大因素作用下，销售及管理人员薪酬占比总体表现也较为平稳，近年来略有下行；此外，在市场日趋成熟，产品力竞争重要性日趋凸显背景下，确认为管理费用的研发人员开支或将逐步提升，边际上更值得关注，但我们认为将其视为战略投入更为贴切；不难发现企业人员薪酬总体表现较为刚性，短期大幅上涨可能并拖累公司盈利能力概率较低；相对应的，人员薪酬也没有太多可供优化空间，公司中长期盈利能力或经营效率的提升很难依赖于人员费用的进一步集约，行业空间所保证出货成长性以及竞争格局所提供的价格支撑依旧是公司中长期业绩成长的核心来源。

此外需要补充说明的是，部分投资者较为担忧的在国内劳动力成本提升背景下家电产业转移问题并不存在，主要原因包括以下几方面：第一，家电产业此前确实上演了从美国到日本再到中国的转移，但其核心影响因素并不是仅为优化成本，市场规模的此消彼长影响也极为关键，这也是为什么惠而浦(5.700, -0.01, -0.18%)（维权）、伊莱克斯及大金工业等海外龙头在主要消费市场均布局了生产基地，惠而浦80%以上的美国销售产品依旧产自美国本土已可从侧面说明成本并不是产业转移的核心要素；第二，如果市场规模是家电产业转移更具决定性的因素，而中长期市场上限决定于人口规模及经济发展，目前尚看不到相对于中国消费市场存在绝对规模优势的潜力区域；第三，成本因素的边际影响力正在逐步下滑，正如前文所述，制造环节的直接人工成本占比已经较低且占整体用工成本比例已不到一半，而销售和管理（研发）层面的人工具有产业配套属性，是行业发展到一定阶段的产物并具有一定壁垒；成本因素边际影响力下滑的另一个因素在于中国家电更多地呈现出消费品属性，而美国家电整机企业to B属性更强，其核心原因则在于国内特殊渠道构成，国内整机企业掌握最主要的销售渠道，而美国家电自发展之初其已拥有成熟的KA流通体系，渠道集中度较高，并致使家电企业盈利能力较差，在此背景下，人工成本集约所带来的边际盈利影响也相对较大；而对于目前国内家电产业来说，已经较低的人工成本占比及较高的盈利能力使得通过进一步压缩人工成本驱动盈利提升的方式变得并不具备吸引力；且中长期来看，家电产业此前基于价值链的全球分工也正逐步趋于一体化。

最后重申我们的行业观点，近期在板块整体走势较为低迷背景下市场对家电行业基本面并无太多期待，但上半年行业总体规模仍延续稳健增长，且业绩在盈利能力改善背景下也有较好表现；虽然从基数等因素分析，下半年行业增速预期有所放缓，但从全年维度来看依旧好于年初悲观预期；目前时点配置家电板块的核心主逻辑并未发生实质性变化，家电蓝筹稳健业绩增长、良好的现金流表现依旧，且从全球维度来看估值优势依旧存在，近期调整提供中长期配置良机；我们维持行业“看好”评级，持续推荐业绩稳健增长、估值相对不高且在全球有竞争力的行业龙头格力电器、美的集团及青岛海尔，同时我们基于自上而下维度依旧坚定看好厨电及中央空调行业长期发展前景，推荐华帝股份(10.200, -0.02, -0.20%)、老板电器(21.140, 0.07,0.33%)及海信科龙(8.170, -0.18, -2.16%)。

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