海通证券荀玉根：A股在构筑圆弧底 先进制造等望出十倍牛股(5)

　　这个部分我们再讨论下市场风格，我们几篇报告分析过，宏观流动性、经济增长与市场风格的关系不稳定，企业盈利趋势及估值匹配才是决定市场风格的核心因素，微观投资者结构会影响市场风格。2017年年初我们提出，2017年上证50=2013年创业板指。2017年末展望2018年时，我们提出价值龙头携手成长龙头，市场风格趋于均衡，18年是过渡年，也是基于对上证50代表的价值和创业板指代表的成长，两类风格的盈利判断。17年底18年初，市场对消费白马分歧很大，最大担忧是基金重仓魔咒，我们当时提出一个观点，这次基金重仓的消费白马不同以前品种，消费白马的主力军是外资，而外资是边际增量资金，因此消费白马股不会出现基金重仓魔咒，实际上半年多过去了，正是由于外资持续流入A股，支撑了消费白马的相对强势。展望未来，A股机构化和国际化的大趋势不变，龙头效应会持续，即无论价值还是成长，各行业的龙头公司会享受估值溢价。

　　4、恪守纪律，知行合一

　　如果说辨识大势和选择产业时，我们需要做到知轻重，抓主要变量，聚焦大概率事件，那么这部分我们要讨论的就是懂取舍，即守护好能力圈，在做选择时，不做什么和做什么一样重要。对比A股和美股，我们可以看到，A股的波动率明显大很多，2000年以来万得全A指数年振幅均值74%，标普500为30%，2017年A股换手率428%，美股为116%，A股股票型公募基金换手率为297%，美股为26%。保罗·萨缪尔森在1966年就曾经说过“近几十年来发生了5次经济衰退，而股票市场信号确表明发生了9次。”如放在A股，次数可能会更多。A股还很年轻，如果美股类似35-40岁的中青年，A股可能类似13-18岁的青少年，情绪波动更大，市场的波动比基本面的波动大的多得多，如果不做好过程管理，有可能倒在黎明前。沃伦·巴菲特教导我们“第一不要亏损，第二永远记住第一条！”在波动大的A股市场尤为重要。

　　丹尼尔·卡尼曼是第一位获得诺贝尔经济学奖的心理学家，他提出经济学的理性人假设不可靠，开创了行为经济学。《思考，快与慢》这本书是卡尼曼的代表作，也是行为经济学理论的经典著作。2017年诺贝尔经济学奖得主，行为经济学家理查德·塞勒的《错误的行为》中举例分析了，人类现实生活中的各种经济行为，受到各种“非理性”因素影响。《思考，快与慢》开创性地把人类的思考模式拆分为快思考和慢思考两个系统，即系统1和系统2。系统1是依赖直觉的、无意识的思考系统，系统2是需要主动控制的、有意识进行的思考系统，提出我们应该利用系统2(慢思考)对系统1(快思考)进行理性检验。

　　我们看一下几个常见的认知陷阱：错误的心理倾向。第一，承诺与一致陷阱：对已经作出的决策，即“屁股决定脑袋”。《影响力：你为什么会说“是”》这本书里专门分析过这种心理力量，心理学家分析过赛马场上人们的奇妙心理：只要一下注，他们对自己所挑之马获胜的信心立刻大增。第二，小数定律陷阱：从少量信息得出结论。比如“逢八危机”这是经常出现的词语，就字面意思而言，这是一个统计概率，然后这是个大概率吗？我们只要回顾一下历史就发现，样本量越大，这个结论越不靠谱，实际上这跟守株待兔是本质上一样的小概率事件。第三，沉没成本陷阱：不愿意处理浮亏操作，“已经被套就拿着吧”。实际上，如果买错了公司，亏损有可能永不停息，申万活跃指数2000年发布，2017年终止，年化跌幅高达24%。

　　我们再看两个收益率陷阱：涨跌的不对称性。第一是，股价下跌10%需要上涨11%才能回本，下跌20%需要上涨25%才能回本，下跌30%需要上涨43%才能回本，下跌50%需要上涨100%才能回本。第二看两个组合，投资组合A每年获得收益率10%，投资组合B第一年收益率40%，第二年收益率为-20%，第三年收益率40%，第四年收益率为-20%，以此类推循环。看起来两个投资组合每两年算术收益率相同，但累积收益率会随着时间分化巨大，10年后A组合累计收益率159%，B组合仅仅76%。

　　市场很残酷，理解风险，尊重风险，这是顶尖交者们的标志。2015年股灾发生后我反思了很多，写了《股灾反思系列1-3》，说实话那一轮牛市我是最早看多的而且非常坚定，但是非常遗憾的是，我在5000点的时候没有提示风险，这曾让我寝食难安。我当时看了很多书，其中有两本被我反复看，一本是杰西·利弗莫尔的传记《股票大作手回忆录》，另外一本书是刘强的《期货大作手风云录》。深刻地体会到了“会买的是徒弟，会卖的是师傅，会空仓的才是大师。”利弗莫尔说：“当我看见一个危险信号的时候，我不跟它争执。我躲开！几天以后，如果一切看起来还不错，我就再回来。如果你正沿着铁轨往前走，看见一辆火车以每小时60英里的速度向你冲来，或者是听到远处的鸣笛声，我会立马跳下铁轨让火车开过去。它开过去之后，只要你愿意，你总能再回到铁轨上来。”利弗莫尔一生不断在穷光蛋和亿万富翁之间徘徊，他切身的经历领悟了控制风险的重要性，不过非常遗憾的是，他最后一次赔光财富时选择了自杀，他本可从穷光蛋再次变成亿万富翁，但是他厌烦了这种游戏，对人性的绝望让他选择自杀。1720年南海泡沫时，伟大的物理学家牛顿也投入其中，泡沫破灭时最终亏损2万英镑，而他当时年薪只有2000英镑，牛顿感慨“我可以预测天体运动的轨迹，却无法预测人性的贪婪。”十几年后，26岁的大卫·休谟写出一部伟大著作《人性论》，指出“人类不受理性的宰制。人类永远无法克服自身或者他人狭隘的灵魂，人人短视近利，只顾眼前。这就是人性，不要妄想去更改。”