海通证券荀玉根：A股在构筑圆弧底 先进制造等望出十倍牛股(2)

　　最后，我想强调一下，研究和投资要与时俱进，所谓“兵无常势，水无常形”。大家都喜欢膜拜美国的投资大师，因为几百年来证券史中美国资本市场是最发达、最成功的。美国1896年才有道琼斯指数，真正的基本面研究起源于1934年格雷厄姆的《证券分析》，之前的股市更多是交易而非投资，最出名的大师是利弗莫尔。仔细看美股过去100多年历史，从格林厄姆到费雪，到巴菲特，到彼得·林奇，到比尔·米勒，会发现一个很有意思的现象，他们成名的年代都不一样，成名的代表作也不一样，也就是说大师是一茬一茬的。这是因为时代背景不一样，投资是顺势而为，顺大势方能成大器。在不同时代要弄明白不同的背景，在这种背景之下什么样的行业，什么样的公司胜出，抓住这些行业、这些公司就成功了，所以时势造英雄。

　　2、辨识宏观，尊重趋势

　　察势者智，驭势者赢，对大趋势的判断非常重要。《孙子兵法》开篇就是《计篇》，写到“夫未战而庙算胜者，得算多也；未战而庙算不胜者，得算少也。多算胜少算，而况于无算乎。”简单来说的就是，打战前仔细算一下，算赢了就打，算不赢千万别打。策略研究本质上就是分析赢面大小，主要回答三个问题：第一买不买？大类资产角度股市值不值得配。第二买什么？就是选择什么产业，怎么布局？第三有什么热点、主题？这里面最至关重要就是要回答买不买的问题，这是一个0或1的问题。从大类资产配置的角度看股市值不值得投资有一个非常著名的理论，叫美林投资时钟理论。我是2007年入行时非常痴迷这个理论，过去十几年确实是一个非常有效的宏观策略框架。美林投资时钟理论说白了就是把宏观和市场结合起来，通过经济增长、通胀两大指标把经济周期划为复苏、过热、滞涨、衰退四个区间，指出股票、大宗商品、现金、债券四大类资产依次占优。这个框架有美国1973-2004年的历史验证，曾经在中国也运用的有效。根据2001-2012年数据划分中国经济周期阶段，大类资产轮动基本符合投资时钟规律。能解释2005到07年牛市，也能解释08年的熊市，还能解释08年底到09年的小牛市及11年的熊市，所以这个理论那几年宏观策略分析师开口闭口都谈美林时钟。但是2012年之后问题就出现了，这个框架变得很难用了，因为美林投资时钟理论的抓手就是经济周期的波动，在经济周期的波动中有不同的阶段和不同的区间，但是从2012年之后就发现经济周期波动很小，是一条直线，波动都没有又如何能划区间呢？区间划不出来又如何指导投资呢？又如何去分析市场呢？不仅无效，到了2014下半年，如果用这个理论分析得出的结论甚至是错误的，因为14年下半年经济增长缓慢往下降，通胀也不行，PPI是负的，但是股市是一波很猛烈的大牛市，这让很多人彷徨了。

　　我2014年6月24日开始看多市场，虽然我不是最早看多的，却是最坚定的看多者，当时我看的是大牛市而不是熊市反弹。尤其是上证综指从2000点涨到2300多点时谨慎的人很多，我当时写了一篇报告叫《有一种冷叫你妈觉得你冷》，报告的意思是，市场本身没问题、不冷，有人过虑了。为什么在那个时间点我看好市场？有一个小故事分享下，2014年3月上证综指在2000点附近时我做了一个问卷调研，结果显示98%的投资者不看好大盘蓝筹股。我把这个统计结果发到我的一个微信群里，引起了激烈的讨论，最后发展为争论甚至争吵。这引起了我的思考，14年3-6月在北上广深各地路演的时候我有意识地找很多投资大佬讨论市场特别是分析框架。我发现大家观点的分歧主要来源于研究框架的不同，这与他们的入行年代和经验有很大关系。如果我们将股价这个因变量叫Y，影响股价变化自变量为X1，X2，X3，那么Y=A*X1+B*X2+C*X3。。。。。。。过去大家比较喜欢用美林投资时钟理论是因为在研究框架相对稳定的时候A、B、C是固定的，所以根据系数的高低研究主要变量能够对市场得出一个大概的结论。但是如果市场处于变化之中，出现新常态，有可能A、B、C本身在变化，以前A很大那么研究X1可能就掌握了50%甚至60%的变动，但问题是A从50%变成10%后研究X1 就变成了事倍功半了。反思之后我就写了《海内外牛市基因探秘1-4》，我们把二战之后美国、英国、德国、日本、香港、台湾、A股的历史都进行了回溯，美林投资时钟理论只分析了1973年到2004年的美国历史，时间很短、样本很少，我们试图从更长的时间维度、更广的样本视角，去研究股票市场。报告从最本源的DDM模型入手分析牛市的核心动力，得出三点结论：第一，所有的牛市都有一个共同的特点，就是利率持续下行或者利率本身在底部。没有分析流动性是美林投资时钟最重大的缺陷。第二，牛市的确需要企业盈利的改善，但这可以来自于GDP的扩张，也可以是来自于改革、转型、技术进步。这个发现非常重要，从某种程度上来讲，这是对美林投资时钟理论的一种完善，也可以说是批判，投资时钟理论简单把企业盈利与GDP等同了。第三，股市制度建设会影响风险偏好。典型的案例就是香港，1984年中英签署联合申明确定香港97年回归中国，这时起香港逐渐发展成为亚太地区股权投资大本营，债权投资大本营在新加坡，1984-97年的大牛市与制度环境有很大关系。当然，拉长时间看，盈利是最核心的变量，1929年到2016年标普500指数从25点上涨至2065点，年复合增长率5.2%，指数EPS年复合增长率5.1%，PE在1929年初为19倍，16年同样是19倍，指数上涨基本都源于盈利。在单独的牛熊阶段估值波动都大，但最终对冲抵消了，美国1942年到1968年、1982年到2000年两轮长牛阶段，指数上涨约60%来自于盈利，约40%来自于估值。

　　回顾A股历史，1984年就有股票了，飞乐音响是第一支股票，1986年开始有股票交易，1988年最早一批证券公司成立，海通证券是其中之一，也是所有证券公司中唯一没有更名保存至今的证券公司，1990年上海证券交易所成立到现在总共27年，经常有人问我现在是熊市还是牛市？有时我很难回答，我自己一直把A股市场的牛熊周期划分成三种状态：单边上涨称为牛市，单边下跌称为熊市，还有种状态是区间波动，我们称为震荡市，牛市好比夏天，很火热很火爆，熊市就好比冬天，很寒冷很萧条，震荡市好比春秋天，温度比较适宜，偏强的震荡类似春天，偏弱的震荡类似秋天。有人说A股是牛短熊长，我认为这是一个误读，简单地把A股理解为非牛即熊、非黑即白了，其实还有一个非黑非白的灰色地带，这就是震荡市。把震荡式单独挑出来的话，这个时间占比非常大，达43%。那么为什么要这么划分？好比天气，预测未来几天的气温非常难，出错概率很高，但是做一年四季春夏秋冬的预测，正确的概率就非常高。这就是巴菲特说的模糊正确，这很重要，市场环境决定投资策略，冬天的时候一定要准备棉袄羽绒服，夏天的时候要准备短袖短裤裙子，春秋只要准备搭外套就可以了，牛市保持高弹性不轻易择时，熊市追求安全不轻易做反弹，震荡市业绩为王，不死多不死空。1990年开始有交易所、有了上证综指，到现在A股经历了五轮牛熊震荡。1990-93年的牛市，那时市场还比较小，代表性差一点。1996年到2001年是一个很典型的流动性驱动的牛市。1996年开始经济下行压力出现，央行开始降息，一年期存款利率从1996年初的10.98%降至2002年1.98%，并一直维持到2004年。其实1996-2001年基本面不好，全部A股ROE从95年的15.3%下滑到99年的9.6%。当时的牛市主要靠货币宽松，当然也有制度上的利好，当时上海和深圳政府为了抢夺金融市场定价权，行政指导证券公司做活交易。2014-15年的牛市与96-01年牛市很像，是典型的流动性主导的牛市，俗称水牛，14年11月22日开启降息周期，全面牛市启动，一年期存款利率从3%降至1.5%，宏观流动性宽松的背景下，股市创新不断，融资业务快速发展，场内融资余额从14年中4000亿左右快速升至15年高峰的2.27万亿，杠杆交易加速了市场的上涨。14年中到15年中GDP同比从7.5%缓慢回落至7%，上市公司ROE从13%缓慢回落至11.6%。最终15年6月监管层开始清理场外配资，股市微观流动性恶化，迎来大跌。2005年到2007年上证综指从998点涨到6124点，就是因为流动性环境偏松和经济增长推升盈利两大条件一起出现，叠加股权分置改革的制度因素，出现了大牛市。05-07年M2同比维持在16%以上，银行间7天回购利率在3%以下。GDP同比从05年中的11%，上升到07年2季度的高点15%，全部A股剔除金融的ROE上升到07年4季度的16.5%。之后6124点跌到1664点，源于国内通胀高企后流动性紧缩和全球金融危机拖累经济，内外交困之下出现了大熊市。08年11月到09年8月的牛市是迷你版的2005到07年，只是这次经济复苏更多源于政策的强刺激，即四万亿投资及十万亿信贷，2008年9月开始五次降息，M2同比大幅回升至30%，GDP同比从6.4%的低点回升至12%，上市公司ROE从10%回升至16%。