一个大宗商品的宏观分析框架

（一）需求分析

宏观政策会通过产业政策，财政政策和货币政策来影响商品的供和需，宏观政策是作用于商品供需的主要外生力量。

这也是2017年海内外有色品种走势出现较大分化的原因之一，另一个主要原因是海内外基建周期出现了较大的分化。目前欧美的基建设施都出现了严重老化，有较大的更新需求，一带一路边上国家也在大兴基建，而国内的基建周期是在下行的，因此类似有色这种国际商品的海内外表现出现了较大分化，这种分化还会持续存在，这里面也存在一定的套利空间。

有色品种方面，海外库存目前仍在持续下降，海外需求继续复苏，因此基本面良好。

国内固定资产投资方面，2017年的实际投资增速是低于2016年的，整体仍较为疲软。

另外还需关注环保政策的走向，从2016到2017年的环保政策主要以行政手段为主，未来关注行政手段是否能倒逼企业增大环保投入，减少排污，包括环保税的作用，从行政化去产能转化为市场化去产能，这样可能会有利于先进产能的释放，从而进一步缓解供需矛盾。

需求主要由投资、出口和消费这三架马车所拉动，这即是以支出法进行核算的GDP。而大宗商品的需求则直接体现在投资上面。出口和消费的增长会拉动投资的增长，比如冰箱的出口和消费增长了，就会带动冰箱产量的增加和钢材的购买，那么就会形成对商品的需求。

究其原因，是因为2016年是商品供需拐点产生的开始。首先是商品的市场化自发去产能，可以看到在2015年底2016年初的时候，主要大宗商品，包括煤炭、钢材、有色等商品的产量增速都触及多年冰点；

总体而言，从需求的三架马车来看，2018年消费增长预计稳定在10.2%-10.5%的区间（居民可支配收入增长稳定）；出口受海外经济复苏拉动将维持稳定增长态势，但受今年基数较高的影响增速有可能小幅放缓；固定资产投资可能继续维持低迷状态。

2018年整体来看，黑色品种供需缺口仍将存在，商品价格维持高位的可能性较高，但由于需求增量可能继续回落，因此在宏观预期上面将存在较大波动，导致出现宽幅震荡格局。

从行业的角度来看，煤炭钢铁行业利润有明显改善，但资产负债率仍偏高，所以严格限制产能的措施仍将长期存在。

来源：仰观阁  作者：章小哲 

首先，商品的宏观基本面主要是由需求和供给来决定的。

财政政策，比如新能源车购置优惠，家电下乡的财政补贴，会增加汽车和家电的生产和消费，从而拉动大宗商品需求；

房地产投资方面，商品房市场目前面临需求不差和供给受限、补库不足的情况，而且租赁住宅建设将在一线和主要二线城市全面铺开，2018年地产投资大幅下滑的可能性不高。首先是商品房销售增速整体回落，但大中城市成交有回暖迹象，部分城市放开或变相放开限购；其次商品房的补库力度不足，目前商品房待售面积降幅仍在持续扩大，而且房屋新开工面积和土地购置面积增长相比有明显的滞后。这和地产商的资金问题是密切相关的，目前贷款和发债受限，而占比大概45%的销售回款增速大幅下滑，在地价飙涨的同时，地产商的资金并不充裕，这是本轮商品房补库周期不断拉长的原因之一。这意味着地产投资不会一下子很高，也不会一下子大幅下滑，行业集中度的不断提高也使得扩张趋于理性和稳健。

国内的情况主要是有色和化工的大部分品种都不在产品过剩品种的范围里，在过剩目录里的电解铝和玻璃去产能力度没有煤炭钢铁那么大，所以海内外铝的库存出现了较大分化，LME铝的总库存在不断下滑，而上期所库存大幅增加。电解铝2017年就去掉了山东魏桥的五条生产线共计268万吨的产能吧，占国内电解铝总产能的比例大概在10%左右（这和钢材煤炭20%的力度就差很远了），还有供暖季12条生产线的253万吨产能没停，就这样山东滨州环保局已经开始哭爹喊娘了。

一个是去产能力度没有那么大，另一个是基建、地产、汽车这些周期的回落，也会影响有色和化工的需求，所以供需矛盾没有那么突出。

所以投资需求整体来看，受基建投资持续低迷、房地产投资可能下滑的影响，预计全年投资增速将小幅低于2017年水平，从而对商品价格上涨的驱动作用减弱。

但这里面要区别两个问题，一是房地产和出口的复苏有外部因素的作用，商品房销售大增主要是因为2015年和2016年初多次下调利率和首付比例所致，出口的改善与外围经济复苏密切相关；二是除了外生因素的影响之外，存在一个内生的库存周期。在2009-2010年的时候四万亿投资造成了过剩产能和大量产品的积压，经过了5、6年的时间，部分企业通过减少生产线、关掉厂房来主动去产能，同时通过市场销售逐渐消化积压商品，这时会出现一个库存见底的情况，那么就有补库存的需求。此外还有一个折旧周期，由于设备的不断老化或者跟不上新技术的要求，企业需要购买新设备，这也是内生周期的一部分，2017年机械设备的销量大增与折旧周期有密切关系。

其次是需求有所复苏，房地产行业率先启动，2015年2季度开始，房地产业生产总值和房屋新开工面积增速开始大幅上升，到2016年下半年的时候，制造业投资和工业存货增速开始见底回升，铁路货运量和电厂发电量增速大幅回升，2017年初出口恢复正增长，这些都是需求开始复苏的体现。

金融指标里面可以更全面反映实体融资情况的是社会融资规模，主要是银行贷款、委托贷款、信托贷款、企业债券和股市IPO这几大部分。近几年影子银行兴起之后，正规渠道的银行贷款已经不足以反映实体融资的情况，而委托、信托和债券这几块有着越来越大的影响，尤其能够反映房地产和地方融资平台的情况。金融监管政策收紧的话，那么委托、信托贷款和企业债券这块会受到比较大的影响，从而影响实体经济融资需求。

三2018年商品主要观点

黑色品种方面，后去产能时代对煤炭钢材价格刺激作用将减弱。

产业政策比如去产能，会影响商品的供给，比如能源政策，煤改气，会增加天然气的需求；