MDI、石化盈利持续向好， Q4、2017 年业绩有望超预期

通过石化平台向下游延伸，六大事业部进入高速成长期，预计未来三年CAGR 超过40%。利用石化项目所提供的原料，生产出TPU、SAP、PC、特种胺、水性涂料树脂、改性MDI 等行业增速更快、附加值更高的产品，预计今年全年可以贡献6 亿元净利润，同比增长50%。公司到2018 年将拥有40 万吨/年聚醚、12 万吨/年TPU、26 万吨/年水性涂料树脂、20 万吨/年PC、12 万吨/年SAP、3 万吨ADI/年和2 万吨/年特种胺产能，对应营业收入超过300 亿元，而今年对应收入仅有50 亿元，随着公司新材料产品投产和放量，公司增长空间广阔。

需求稳定增长，未来新增产能有限，寡头格局攫取丰厚垄断利润。MDI 需求主要属于房地产后周期，国内MDI 下游主要用于冰箱冷柜，使用更换寿命一般10 年左右，受2008 年家电下乡影响，预计未来几年将迎来更换高峰。公司MDI 主要出口美国，用于建筑行业较多，川普大搞基建预期强烈，看好未来需求快速增长。2016 年全球总产能约760 万吨，其中有一半装置运行超过20 年，故障率较高，整体开工率偏低。虽然2017 年有中东地区40 万吨/年和上海联恒24 万吨/年的新增装置，但是产品主要在下半年投放且负荷需要时间提升，预计新增产量不高，低于需求增长。高壁垒、高投入使得行业可以长期保持寡头垄断格局，2018 年以后行业基本没有新增产能进入，万华作为全球龙头攫取丰厚利润。

盈利预测及投资评级：MDI 和石化产品盈利持续向好，六大事业部成长空间巨大。上调盈利预测，维持“增持”评级。预计2016-2018 年EPS 为1.65、2.07、2.51 元（上调前1.48、1.83、2.13 元），当前股价对应16-18 年PE 为12X、10X、8X。

万华化学（600309）

Q4 聚合MDI 平均挂牌价相比三季度高出5667 元/吨，宁波40 万吨/年MDI 装置目前例行检修，聚合MDI 价格再创新高。四季度万华聚合MDI 平均挂牌价是19667 元/吨，三季度聚合MDI 平均挂牌价是14000 元/吨。据测算MDI 价格每上涨1000 元/吨可增厚公司EPS0.33 元，业绩弹性巨大。公司宁波MDI 一期装置（40 万吨/年）于12 月10 日停车，预计检修40 天左右。烟台60 万吨/年装置及宁波二期装置（80 万吨/年）开工正常。虽然淡季来临，但是由于下游库存不多，供给仍然偏紧，聚合MDI 市场价涨到21000 元/吨，创下2012 年以来新高，纯MDI 价格为23000 元/吨，MDI-苯胺价差为14902 元/吨，据我们测算公司目前MDI 毛利率超过50%。

风险提示：MDI 与石化产业链景气回升幅度不及预期；新业务拓展不及预期

PDH 装置满负荷稳定运行，盈利超预期，打造石化大平台，强势进入LPG 贸易领域。八角工业园区石化产业链的核心是75 万吨的PDH 装置，其提供的丙烯是后续丙烯酸、丙烯酸酯和涂料、SAP 的原料，该装置的开工率决定了园区石化产业链整体开工率。2016 年下半年以来，该套装置运行平稳，基本一直处于满负荷运行状态。万华石化装置主要以150 万吨/年的LPG为原料，主要产品包括丙烯酸、丙烯酸酯、环氧丙烷、MTBE，价格分别由6 月份5800、7100、8000、5000 元/吨上涨到目前10800、11700、10950、6100 元/吨，受益原油价格上涨及环保核查影响行业开工率，产品价格仍有上涨空间。