CF40：全球降息 利好与风险(2)

　　泰国的外债占GDP比例在1995年被推高至60%，同时资产价格骤升。在资本流入阶段，泰国央行采取了多种紧缩的货币政策，曾在1987至1996年六次发行债券以吸收过剩流动性，而且在后期施加了资本管制，但是均未明显见效。

　　1995年，美元指数转入上行周期，泰铢被动走强，造成1996年出口负增长4.5%，经常账户逆差恶化。同期，日本开始从泰国撤资，日本银行的信贷大幅下滑。这诱发了1997年3月国际投资者开始做空泰铢，引起市场恐慌和羊群效应，泰国出现了大规模资本外流叠加资产价格的暴跌，最终造成了泰铢大幅贬值和亚洲金融危机。

　　截至1997年6月，日本银行总共在亚洲金融危机波及的地区发放了972亿美元贷款，美国银行则发放了238亿美元。泰国的资本流入形式在1992年以后转变为以证券投资和金融机构借贷为主（见图4）。

　　1）部分外资配置偏长期、量化策略重二阶矩

　　随着全球进入降息议程，市场已逐渐转向对国际货币环境的宽松预期。

　　利好A股长期配置 不应忽视尾部风险

　　A股和资本流入的相关性实证

　　在国际货币环境宽松、A股位于估值低谷的情况下，流入的外资会有部分持偏中长期的配置策略，被动型资金也具有较大空间，并且对宏观因素表现敏感。

　　1． 从长期看，国际收支证券投资项下的资本流入幅度增加会是趋势性现象。

　　2）不应忽视尾部风险

　　通过本文，你会了解到：

　　表1

　　反观国内，股市估值处于低谷和修复期，同时资本账户开放持续推进，外汇局已将合格境外机构投资者（QFII）总额度增加至3000亿美元。

　　其模型显示，本国股市的高回报率与本币贬值相联系，而资金流向外国股市与外币升值正相关。

　　由于股市的影响因素复杂，各类因子的相关系数一般较低，此处以个人消费短期贷款的相关系数为判断基准。事实上，居民的个人消费短期贷款在2017年出现暴涨（图3），其中有部分信贷流向了股市，居民以低息信贷去赚取回报较高的资产价格利差。与之相比，可见境外机构和个人持有境内人民币股票类金融资产增速与A股市盈率的相关性也开始显现，尽量程度相比前两者仍然偏弱。

　　表2：泰国宏观经济情况

　　降息已成为全球货币政策的焦点。据不完全统计，年初至今，全球已有14家央行实施了降息。

　　根据整体数据的实证显示，我国的外资持股增速和A股收益率已经开始出现微弱的相关性。

　　不过，对于新兴经济体而言，短期外资的突然转向是诱发尾部风险的重要因素之一。

　　图2：国际收支证券投资项下的外资流入

　　图1：深股通、沪股通的资金净流入

　　其二，值得注意的是，全球的低利率和低通胀环境甚至重新激起了美国民主党重要议员（例如Bernie Sanders）对于现代货币理论（MMT）的兴趣。这一理论认为，在低通胀环境下是可以允许大幅度的财政扩张和赤字的。类似1974年诞生的拉弗曲线（the Laffer Curve），尽管在学术界存在争议，但是类宽财政的高福利政策在政治上总是非常受欢迎。

　　图4：泰国的资本流入（百万美元）

　　1995年以前，泰国曾长期经历了大规模的资本流入，尤其以吸收了大量的日本流动性为主。这部分是由于日本当时的低利率环境，引发了利差交易并推动资金流入泰国；部分是日本银行在1990年代面临国内的不良贷款和低投资回报，向泰国和其他东南亚国家投入了大量贷款。

　　一般而言，积极型策略被认为适用于新兴国家的不完备市场，而发达国家因其价格完备性，近年的趋势是偏好盯住指数的被动型资金。

　　数据显示，今年6月，由于主要央行陆续转鸽，我国央行也可能适当跟随全球货币政策进行调整等多种因素，深股通和沪股通已恢复净流入状态。而在4、5月份，深股通和沪股通呈现的是净流出状态。

　　文/新浪财经意见领袖专栏机构 四十人论坛 CF40研究部张弈

　　股市、资本流动和汇率的长期相关性一直具备理论支持。

　　6月，随着贸易摩擦冲击经济增长和金融市场，由于主要央行陆续转鸽，美联储表态和5月非农数据使得降息预期基本形成，我国央行也可能适当跟随全球货币政策进行调整等多种因素，深股通和沪股通已恢复净流入状态。

　　2018年，我国国际收支证券投资项下的债券市场外资净流入规模已达到1000亿美元左右，股票市场增幅仍相对较小（图2）。在当前的外部环境下，国际货币政策即将转向宽松，欧洲经济复苏较缓、国债低收益率，新兴经济体处于尾部风险调整期，市场大概率会随美联储转向而进行配美股加中股的增配权益类操作。

　　另外，以贝莱德（BlackRock）的防御性择时策略为代表，部分外资在中国的配置策略表现出对宏观（或者说政策）因素的敏感性（Fergis， Gallagher， Hodges and Hogan， 2019； BlackRock， Inc．）。这在一定程度是因为在A股的低估值和价格信号时有错配等条件下，重二阶矩的量化策略效果显著。

　　全球降息 外资进一步流入A股

　　2． 本国股市的高回报率与本币贬值相联系，而资金流向外国股市与外币升值正相关。

　　Blau（2017）也认为，汇率波动对持外汇敞口的企业的不确定性影响有可能异常显著，并引发基于信息优势的套利交易，其对美国存托凭证（American Depositary Receipts， ADRs）——为在美国市场交易的外国股票存证——所进行的大样本数据检验显示，汇率波动性可能对股票收益率的峰度和偏度均产生影响。

　　全球降息的潮水已经涌至全球货币总闸门之前，只等开关启动，汹涌的货币之水就将弥漫全球市场。

　　图3：个人消费贷款同比（%yoy）

　　3． 我国的外资持股增速和A股收益率已经开始出现微弱的相关性。

　　对于美国的通胀疲弱，鲍威尔在5月初评论为其反映了油价、房价下跌和医疗成本下降等临时因素。6月初，鲍威尔首次就特朗普政府贸易政策对经济的影响发表评论，表示如果经济受到贸易政策影响，则美联储将采取行动维持经济扩张，并强调了劳动力市场和通胀的2%目标。