CF40：全球降息 利好与风险

　　其一，美联储近期转鸽，降息预期基本形成。

　　对于新兴经济体而言，短期外资的突然转向是诱发尾部风险的重要因素之一——不完备的市场时有出现价格信号的失真，使得风险难以呈现或判断，而短期外资也因信息不对称、风险敏感等原因易于出现羊群效应和突然转向。由于顺周期的资金流入是货币当局难以调节的，市场需要在资金流入时期本身建立理性预期和风控措施。

　　4． 对于新兴经济体而言，短期外资的突然转向是诱发尾部风险的重要因素之一。

　　在微观层面，Bartram and Bodnar（2010）建模指出企业的外汇敞口与股票实际报酬率之间存在条件性的关系，而且汇率对股票收益的影响在开放新兴经济体更为显著。

　　2018年，我国国际收支的资本项下整体出现较大幅度的资本流入，大部分进入债市，小部分流入股市。时至今年，在人民币贬值预期压力下，4、5月份深股通和沪股通呈净流出状态（图1）。

　　例如，基本面下行风险预测模型这一经典分析方法对于沪市的实证事实上是失效的，仅能适用于深市，这被推论是出于沪市聚集了大量国有企业的原因。又如，因为A股以散户为主，其个人投资者持股比例达40.5%，上证综指换手率高达532%，其暴涨暴跌和羊群效应使得动量策略需要特殊应用，滑动平均的涨跌信号具有不同的收益结果，看跌信号也许并不意味着需要卖空（Ni， Liao and Huang，2015）。

　　根据2016年1月至2019年4月的数据回归（表1），可见A股市盈率与1）个人消费短期贷款同比，2）个人消费中长期贷款，3）境外机构和个人持有境内人民币股票类金融资产增速，以上三者呈现相关关系。

　　5． 由于顺周期的资金流入是货币当局难以调节的，市场需要在资金流入时期本身建立理性预期和风控措施。

　　今年6月，由于主要央行陆续转鸽，我国央行也可能适当跟随全球货币政策进行调整等多种因素，深股通和沪股通已恢复净流入状态。而在4、5月份，深股通和沪股通呈现的是净流出状态。

　　在经典的Hau and Rey（2002）分析框架中，由于汇率风险难以充分对冲的不完全市场条件，投资者在建立资产组合时会纳入汇率因素，所以汇率、股价和资本流动会在均衡模型下共同决定。

　　短期资本流动主要受到市场情绪的影响。而从长期看，国际收支证券投资项下的资本流入幅度增加会是趋势性现象。

　　一个案例是，在1990年代中期，泰国的经济基本面事实上呈现繁荣景象，1996年的增长率仍有5.7%（表2）。

　　其三，在多国央行进行降息或偏鸽表态后，市场风险偏好得到修复。除澳、印央行降息，欧、美央行偏鸽表态之外，易纲也于6月7日表示，如果贸易摩擦升级，国内货币政策有充足的政策空间应对，包括调整利率和存款准备金率，有信心保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。在降息提振后，美股三大指数上涨均超过1%。

　　但是我国股市的特点使得两类资金都具有较大空间。由于剧烈的市场波动和高分析成本，被动型的配置策略事实上也适宜于外资。

　　(本文作者介绍：中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)