家电行业PE变迁史：小家电篇（以苏泊尔为例）

风险提示：

我们认为小家电行业目前正处于消费升级周期，我们看好未来小家电行业的消费升级，推荐中式厨房小家电龙头九阳股份、苏泊尔、美的集团，西式厨房小家电龙头新宝股份，个人护理小家电龙头飞科电器，家居清洁小家电龙头莱克电气。

2015 年至今， 消费升级、强者恒强， PE 从 16 倍提升 29 倍，相对 PE 由溢价 26%提升到 110%

投资建议

苏泊尔业绩平稳增长， SEB 订单转移良好，龙头地位进一步稳固。 收入和利润增速趋于平稳，年均增速在 15%左右，净利率稳中有升，小幅提升 0.15pct。 SEB 海外订单持续转移， 外销收入稳步增长；内销市场份额持续提升6.6pcts，龙头地位进一步稳固。

苏泊尔顺应消费升级趋势，新品迭出，均价大幅提升，整体增长好于行业。 随着海外经济复苏，公司外销收入恢复增长，内销继续保持良好增长，收入增速高于 10%，利润增速高于 20%，毛利率提升 1 个百分点。同时，公司不断推出新品类，均价也以高于市场的涨幅不断提升，市场份额提升 5.5%，龙头地位不可撼动。另外，近期公司拟收购 WMF 中国消费者业务，主营高端炊具和小家电产品，预计未来协同效应显着，内销有望进一步增长。

政策退出，消费升级尚未达到，市场产生行业见顶担忧。 该阶段由于家电下乡政策逐渐退出，行业整体产销量增速明显下滑。但就市场竞争格局来说， CR3 市场份额明显提升，集中度进一步上升，竞争环境改善。

苏泊尔收入、利润快速增长，盈利能力和市场份额均有所提升。 公司与法国 SEB 协同效应明显，助公司收入和利润年均分别增长 33%和 36%，排除 2010 年的原材料价格影响，净利率提升 1.4 个百分点。同时，公司在小家电行业中处于领先地位，几大主要小家电产品份额约为 10%-20%。

行业进入消费升级周期，品类扩张，均价提升，市场预期乐观。 2016 年人均 GDP 超过 53000 元，城镇和农村居民收入也逐步提升。我国的宏观经济条件和居民收入已满足小家电消费升级的要求，行业内新品销量提升，创新产品占比不断提高，均价也明显提升。

行业规模快速扩张，市场需求持续增长，但集中度较低。 这期间，行业内外销增速均有 20%左右； 与此同时，我国小家电保有量不断提升。但市场集中度仍较低， 根据《家电科技》数据， CR5 销售额仅 20%。

2011-2014 年， 行业增速放缓、行业格局渐好， PE 从 35 倍下降到 16 倍，相对 PE 从溢价 128%下降到 26%

2004-2010年，行业快速扩张期，排除2007年牛市影响，PE在16倍至 39倍之间波动，相对 PE溢价 13%-127%（本报告所有 PE 均为 TTM、 相对 PE 均为相对沪深 300）

消费升级不及预期；海外经济低迷； 汇率大幅波动。