国泰君安：环保督查将周期拐点后延 消费将接棒周期

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　　国泰君安(行情601211,诊股)：环保督查将周期拐点后延 消费将接棒周期

　　周期演绎到当前时点，市场对于周期的预期走向分岔口。以史为鉴，本篇报告目的在于探索历史上的“周期/消费”交替规律，回答当前市场对于节奏和结构的分歧。

　　2005年以来，市场有3段明显的周期/消费切换区间。以上证周期指数和上证消费50指数作为周期和消费的代表指数，我们可以得到2005年以来3段明显的周期/消费切换区间。1）2008/11—2010/2：前期，4万亿催化周期ROE改善，迎来周期行情；后期，投资生产减速+家电下乡政策，行情由周期切消费。2）2010/2—2011/8：前期，水利、保障房和高铁刺激，周期景气向上；后期，物价上行+流动性大幅收紧，行情由周期转消费。3）2012/9—2013/8：前期，货币宽松下地产回暖，拉动周期板块边际改善；后期，地产调控+市场下挫，行情由周期切向防御消费。

　　第一波转向：万亿催生周期，投资减速切向消费。2008年11月5日，国务院常务会议决定在未来2年内投资四万亿元以刺激经济。同年12月，国务院表态拯救房市，发布《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》，固定资产投资增速由2008年11月的26.80%升至2009年8月的33.00%， PPI环比由负转1%。这段时间内，周期板块累计上涨了122%。2009年，四万亿后的问题开始暴露，而政府出台的家电下乡等政策使得消费行情逐步接力周期。

　　第二波转向：水利、保障房催生周期，物价上行切向消费。2010年12月下旬的中央农村工作会议，以及1月底发布的聚焦农业的一号文件，重点强调要加快水利改革发展。2010年12月15日，中央经济工作会议要加快推进住房保障体系建设。保障房建设加速，带动上游和中游周期板块的景气。2011年出现较大的通货膨胀压力，CPI走高，在2011年7月到达峰值6.5%。2011年央行五次上调金融机构存款准备金率，流动性收紧房地产负面影响较大，行情向消费切换。

　　第三波转向：地产回暖催生周期，市场下挫消费防守。2011年底至2012年中，央行先后三次降准、两次降息，货币政策宽松使得地产销售和地产投资回暖，一线房价明显回升。经济企稳带动周期行情表现。但是中央经济工作会议在部署2013年工作时，明确提出坚持“房地产市场调控不动摇”，要在坚决抑制投机投资性住房需求的同时，支持合理自住和改善性需求。2013年一季度，房地产增长的潜力已经显著下降，市场风格由周期切换到消费。

　　周期/消费切换的历史共性在于ROE和投资增速拐点。总结来看，每一波周期切换到消费都会有两个特点：1）周期ROE拐点出现，消费ROE处于短期高位或向上拐点；2）固定资产投资增速向下拐点，或指数处于短期高点，即将开启向下拐点。站在当前时点，固定资产投资增速拐点和地产开发投资拐点已现，周期板块还能继续表现的动能在于供给侧，环保督查+限产等供给端因素将周期拐点后延。伴随供给侧预期的充分兑现、人民币强势背景下的热钱流入、CPI上涨预期催化，消费行情有望到来，推荐白酒、航空、汽车、商贸零售、家电。

　　周期之后买什么？周期演绎到当前时点，市场对于周期的预期走向分岔口，我们不可避免的看到中游利润的挤压、环保预期的逐步兑现、价背后的量的增长。那么，周期之后我们买什么？以史为鉴，后续有望向消费切换。本篇报告目的在于探索历史上的“周期/消费”交替规律，结合当前的市场环境，回答当前市场对于节奏和结构的分歧。

　　1. 2005年以来的3段周期/消费切换

　　2005年以来，市场有3段明显的周期/消费切换区间。以上证周期指数和上证消费50指数作为周期和消费的代表指数，我们可以得到2005年以来3段明显的周期/消费切换区间。1）2008/11—2010/2：前期，周期涨122%，消费涨93%；后期，周期跌21%，消费涨13%。2）2010/2—2011/8：前期，周期涨13%，消费跌0.3%；后期，周期跌16%，消费涨5%。3）2012/9—2013/8：前期，周期涨39%，消费涨11%；后期，周期跌24%，消费跌0.8%。

　　2. 周期/消费切换的深层逻辑

　　2.1. 2008/11—2010/2：4万亿带来周期行情，投资放缓后行情切向消费

　　2008/11—2009/8：4万亿催化周期ROE改善，迎来周期行情。2008年11月5日，国务院常务会议决定在未未2年内投资四万亿元以刺激经济，其中约1.5万亿投向了铁路、公路、机场、水利等重大基础设施和城市电网改造。同年12月，国务院表态拯救房市，发布《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》。强刺激政策大力拉动固定资产投资，固定资产投资完成额同比增速由2008年的11月的26.80%升至2009年8月的33.00%， PPI环比更是出现了大幅拔升，从11月的-3.4%升至2009年7月的1%。这段时间内，周期板块累计上涨了122%，而沪指上涨97%，消费板块累计上涨93%。

　　2009/8—2010/2：投资生产减速+家电下乡政策，行情由周期切消费。2009年，固定资产投资、地产销售开始回落，四万亿后的问题开始暴露。在此之际，2009年政府出台了家电下乡、家电以旧换新、节能惠民等政策，宏观政策导向由刺激投资转向刺激消费，行情也由周期切向了消费。

　　2.2. 2010/12—2011/8：政策刺激催生周期行情，CPI上涨行情切向消费

　　2010/12—2011/4：水利、保障房和高铁刺激，周期景气向上。2010年12月下旬的中央农村工作会议，以及1月底发布的聚焦农业的一号文件，重点强调要加快水利改革发展。此外，2010年12月15日，中央经济工作会议提出，要加快推进住房保障体系建设，加大保障性安居工程建设力度，逐步形成符合国情的保障性住房体系和商品房体系。保障房建设加速。同时，2011年作为“十二五”元年，政府加倍重视基础设施建设，高铁、保障性住房等项目在春季密集开工，带动上游和中游周期板块的景气。

　　2011/4—2011/8：物价上行+流动性大幅收紧，行情由周期转消费。2011年出现较大的通货膨胀压力，CPI同比持续走高，在2011年7月到达峰值6.5%。前期经济政策的带来的流动性失控引发的价格上涨逐渐显现。2011年央行五次上调金融机构存款准备金率，大型商业银行的存款准备金率从19%在短短一年的时间里调高到21.5%。流动性收紧房地产负面影响较大，加之CPI上行利好消费，行情向消费切换。

　　2.3. 2012/9—2013/8：宽松环境下周期边际改善，地产调控与钱荒行情切向防御消费

　　2012/9—2013/2：货币宽松下地产回暖，拉动周期板块边际改善。2011年底至2012年中，央行先后三次降准、两次降息，存款准备金率由11年底21.5%下调到12年中的20%，同期基准利率由3.5%下调到3%。货币政策宽松使得地产销售和地产投资回暖，一线房价明显回升。经济短期企稳的征兆已经明朗。这一段时间市场风格以具有攻击属性的周期为主。

　　2013/2—2013/8：地产调控+市场下挫，行情由周期切向防御消费。中央经济工作会议在部署2013年工作时，明确提出坚持“房地产市场调控不动摇”，要在坚决抑制投机投资性住房需求的同时，支持合理自住和改善性需求。2013年一季度，房地产增长的潜力已经显著下降，市场风格由周期切换到消费。

　　3. 现在，关注投资增速和ROE双拐点

　　周期/消费切换的历史共性在于ROE和投资增速拐点。总结来看，周期ROE向上拐点引领行情，固定资产投资增速向下拐点是周期行情的尾声。每一波周期切换到消费都会有两个特点：1）周期ROE拐点出现，消费ROE处于短期高位或向上拐点；2）固定资产投资增速向下拐点，或指数处于短期高点，即将开启向下拐点。站在当前时点，固定资产投资增速拐点和地产开发投资拐点已现，周期板块还能继续表现的动能在于供给侧，环保督查+限产等供给端因素将周期拐点后延。但是，伴随上游挤压中游利润情况愈发严重、基本面证伪压力加大、周期品价格上有顶预期强化，周期品行业动能逐步减弱。

　　聚焦消费龙头：白酒、航空、汽车、商贸零售、家电。目前，伴随人民币强势背景下的热钱流入，消费稳增长特性将持续吸引海外配置力量，同时CPI上升预期将催化消费第二波行情有望到来。挖掘行业内相对,诊股)、,诊股)、,诊股)、,诊股)、,诊股)）。

　　风险提示：消费行业公司业绩不达预期，政策不确定性。