深圳红岭私募内线：剖析六彪股机密 (03月07日)

　　异丙醇胺国内市场启动助销量逐年提升。

　　2012年公司异丙醇胺产能为4万吨/年，2012年受欧洲债务危机影响，给以出口为主的异丙醇胺产品销售带来了较大压力。预计公司2012年异丙醇胺销量为3.2万吨左右，国内销售占比达到30％左右，未来随着国内逐步市场启动，异丙醇胺销量稳步提升，毛利率维持在25％左右水平。

　　红宝丽：聚氨酯板材投产助业绩恢复增长

　　华鲁恒升:业绩略超预期，新项目保证收入增速

　　公司是铅锌行业海外资源并购的典范，资源储量稳步增长公司是海外资源收购的典范，在2009年初以低价收购澳大利亚PEM公司，并以其为平台在2010年12月收购加拿大全球星矿业公司，快速进行海外矿产资源的储备。目前公司铅锌资源控制储量1124万吨，权益储量837万吨，另外还有权益储量铜18.5万吨、银3909.4吨、黄金2.9吨、镍5万吨和锂10.7万吨。国内矿山主要为广东凡口铅锌矿和广西盘龙铅锌矿（75％）；国外矿山为澳大利亚子公司PEM（53.37％）在澳洲控制的BrokenHill铅锌矿、MountOxide铜钴矿等矿区，以及爱尔兰参股项目（40％）的5个探矿权。另外，PEM公司收购的GlobeStar，在美洲拥有CerrodeMaimón铜金银项目和两处镍、锂资源。

　　价格假设:中性考虑，预计2013、2014年铅锌均价分别上涨4.8％和5％。

　　事项:红宝丽控股子公司南京红宝丽新材料有限公司“年产1500万平方米高阻燃聚氨酯保温板项目”之第二条连续生产线安装调试完毕，并投料试产成功，生产出合格的高阻燃聚氨酯保温板产品，产品阻燃各项指标复合达到A级标准。至此，年产1500万平方米高阻燃聚氨酯保温板项目已完成两条生产线的建设任务，形成年产750万平方米的生产能力。

　　兰花科创：大宁矿股权转让落地 业绩预期稳健

　　本次亚美大宁股权收购价格较为便宜。按照华润电力6.69亿美元收购56％的股权，5％的则相当于5973.21美元，因此公司收购相当于折价转让。2012年大宁矿净利润13.89亿元，对应收购PE为3.96倍；大宁矿资源储量2.2亿吨，吨煤收购价格仅为25元，收购价格非常便宜。大宁矿盈利非常强劲，2012年大宁矿产量为450万吨，贡献投资收益约5亿元，折合吨煤利润331元/吨。

　　公司超募资金项目6万吨硬泡组合聚醚预计2013年1季度投产，届时硬泡组合聚醚产能达到15万吨，预计未来国内下游冰箱、冰柜市场恢复增长，出口、冷藏集装箱、建筑保温市场大规模启动后，2013~2015年公司硬泡组合聚醚销量逐年提升，足以消化6万吨新增产能，未来硬泡组合聚醚毛利率预计维持在13％~16％水平。

　　2012年12月，国家公安部消防总局发布文件取消65号文件，聚氨酯保温板材相比较EPS、XPS等有机材料而言，性价比最高，B1阻燃级聚氨酯保温材料需求空间将打开。

　　2012年公司异丙醇胺产能为4万吨/年，2012年受欧洲债务危机影响，给以出口为主的异丙醇胺产品销售带来了较大压力。预计公司2012年异丙醇胺销量为3.2万吨左右，国内销售占比达到30％左右，未来随着国内逐步市场启动，异丙醇胺销量稳步提升，毛利率维持在25％左右水平。

　　公司第二条500万平方米/年高阻燃聚氨酯保温板项目投产后，公司目前具有750万平米/年的聚氨酯保温板材生产线能力。公司聚氨酯保温板材售价为40元/平方米左右（按照2CM厚度计算），毛利率30％左右，通过经销商销售为主，根据江苏省和北方区域保温市场拓展情况，公司未来择机再投产2条共计750万平方米/年的聚氨酯板材生产线。预计2013~2015年其他连续化生产线陆续投产后聚氨酯板材业务将迎爆发式增长。

　　l13年收入规划86亿元（YoY+23％），预计13年的增量来自于:二期2*30万吨/年气化炉近期投产，总能力增至200-220万吨/年；尿素产量从137万吨增至150万吨左右；DMF产量从24万吨增至30万吨左右；己二酸产量从8万吨增加至15万吨左右；20万吨/年多元醇项目预计6-7月投产；5万吨/年乙二醇近期重新开车，负荷在50％以上，质量指标有所提升。30万吨/年醋酸项目视市场情况而定。

　　2013-2014年公司铅锌精矿产量持续增长铅锌精矿增量主要来自盘龙矿和波多西/银峰项目。在经历了国内外一系列并购之后，公司近年的工作重点转向矿产的整合和开发上，取得了不错的效果。公司目前铅锌精矿产能32万吨，至2014年公司铅锌精矿产能可达到38.5万吨，增长20％。国内矿山方面:凡口矿铅锌精矿产能18万吨，未来没有扩产计划，产量保持稳定；盘龙矿3000吨/日技改项目2013年初完成后，锌精矿产能由1.33万吨增至2.67万吨，由于盘龙矿铅锌储量已达200万吨，未来有继续扩大产能的规划。国外矿山方面:澳洲布罗肯山矿产量稳定在13万吨左右；波多西/银峰项目2011年2月启动，计划年采矿石160万吨，2013年投产，第一年约产出铅锌金属量3万吨，以后年度年产约4.5万吨铅锌金属量；另外，多米尼加迈蒙矿铜金银矿产能1.1万吨铜金属量，精矿含金460公斤，含银65吨。

　　预计2012--2014年公司分别实现营业收入165.01亿元、205.02亿元和224.16亿元，实现净利润4.43亿元、6.24亿元和8.08亿元，实现摊薄每股收益0.21元、0.30元和0.39元，动态PE分别为43倍、30倍和23倍。公司具有丰富的海外并购经验，管理层思路明晰，且矿产铅锌产量逐步放量，公司对铅锌价格敏感性强，上调公司至“强烈推荐”评级。

　　投资要点:

　　公司2013~2015年净利润增长主要来自于如下四个方面:（一）1500万平方米聚氨酯保温板材产能陆续释放；（二）光伏行业见底回暖后，EVA胶膜产销量大幅提升；（三）6万吨硬泡组合聚醚再融资项目投产；（四）4万吨异丙醇胺产销率逐年提升。由于聚氨酯板材推广进度可能超预期，我们上调公司2013年和2014年业绩，预计公司2012~2014年EPS分别为0.15元、0.27元和0.37元，目前股价对应于2012~2014年动态PE分别为42、24、18倍左右，维持“推荐”评级。

　　公司太阳能电池封装EVA膜产能为1200万平方米/年，产品已经顺利通过尚德、天合等几家大厂认证，2013年随着光伏行业触底回暖，公司EVA胶膜有望实现年销售量超过200万平方米。

　　预测兰花科创2012~2014年归属于母公司净利润为18.6亿元、19.4亿元和23.9亿元。对应EPS分比为1.63元、1.70元和2.09元，同比变化11.79％、4.59％和22.8％。按照目前的股价对应的PE分别为12倍，估值处于行业较低水平。考虑到公司业绩稳健特征明朗以及2014~2015年的较高成长预期，上调评级至“买入”。给予目标价格区间22.5~24.8元。

　　业绩略超预期。公司12年实现营业收入70.03亿元，归属母公司净利润4.52亿元，同比分别增长35％、29％，EPS0.47元，略超我们年报前瞻中0.46元的预期。其中四季度单季度实现收入19.83亿元（YoY+47％，QoQ+1％），归属母公司净利润1.25亿元（YoY+61％，QoQ+15％），EPS0.134元。分红方案为10派1.5元（含税）。

　　公司2013~2015年净利润增长主要来自于如下四个方面:（一）1500万平方米聚氨酯保温板材产能陆续释放；（二）光伏行业见底回暖后，EVA胶膜产销量大幅提升；（三）6万吨硬泡组合聚醚再融资项目投产；（四）4万吨异丙醇胺产销率逐年提升。由于聚氨酯板材推广进度可能超预期，上调公司2013年和2014年业绩，预计公司2012~2014年EPS分别为0.15元、0.27元和0.37元，目前股价对应于2012~2014年动态PE分别为42、24、18倍左右，维持“推荐”评级。

　　维持增持评级。预计13-14年EPS分别为0.60元、0.75元，目前股价对应12-14年PE分别为18倍、14倍、11倍，维持增持评级。

　　盈利预测与投资建议。

　　齐鲁证券3月6日发布兰花科创（600123）的研究报告称，3月5日，兰花科创发布董事会决议公告:董事会通过关于《收购山西亚美大宁能源有限公司5％股权》的议案，同时，双方签署正式《股权转让协议》。本次转让价格为2.75亿元（折合为4418万美元），低于2011年7月30日为5973.21万美元的转让对价（已考虑汇率变动及利润分配因素）。

　　四方达:高端产品市场拓展渐入佳境，期待2013年重回增长

　　风险提示。

　　产量假设:随着广西盘龙矿技改项目和澳洲波多西/银峰项目逐步完成，2013、2014年铅锌精矿产量增幅分别为17.4％和5.8％；铅锌冶炼产品稳定在22万吨左右。

　　平安观点:公司聚氨酯保温板材2013~2015年迎爆发式增长。

　　根据广东省国土资源厅《关于韶关冶炼厂地块增补纳入“三旧”改造范围的批复》，公司下属韶关冶炼厂所占用的土地被纳入“三旧”改造范围。2011年12月31日该土地的主要权属人本公司大股东广东省广晟资产经营有限公司承诺，将对韶关冶炼厂因“三旧”改造停产及异地搬迁造成的损失在韶关冶炼厂地块进行“三旧”改造开发时予以补偿。

　　由于铅锌价格近年低位徘徊，纯冶炼和冶炼技术水平较低的企业连年亏损，公司的冶炼业务同样受到影响，处于微利状态，因此公司冶炼业务的下降对公司业绩影响不大。从公司各产品营业收入和利润结构占比看，从2009年开始，公司精矿业务的营业收入和占比逐步提升，公司将逐步成长为精矿生产商。

　　四方达今日发布2012年年报，报告期内公司实现营业收入13，167万元，同比增长19.89％；营业成本7，992万元，同比增长31.00％；实现归属于母公司所有者净利润3，433万元，同比下降3.54％；实现EPS为0.29元。 其中，4季度公司实现营业收入3，929万元，同比增长32.69％，3季度同比增速为19.21％；营业成本2，405万元，同比增长34.88％，3季度同比增速为31.76％；实现归属于母公司所有者净利润787万元，同比下降6.71％；4季度EPS为0.07元，3季度为0.08元。

　　哈尔斯:聚氨酯板材投产助业绩恢复增长

　　同时锌再生性低于其他基本金属，长期看资源稀缺性更强。锌的可再生性较差，目前我国可再生锌占锌消费的比例为13％，北美为20％左右，远低于其他工业金属。主要原因是原料可获得性差，锌50％用于镀锌领域，镀锌钢材重熔体系尚不完善，大部分镀锌钢混杂在其他废钢中重熔，得到的烟尘含锌量较低，不具备回收价值；另外，环保对再生锌的制约也很大。根据2011年USGS数据，全球静态锌储量2.5亿吨，按照2011年锌矿产量899万吨计算，全球锌矿可采年限仅为20年。

　　公司太阳能电池封装EVA膜产能为1200万平方米/年，产品已经顺利通过尚德、天合等几家大厂认证，2013年随着光伏行业触底回暖，公司EVA胶膜有望实现年销售量超过200万平方米。

　　事件评论

　　成本弹性大，关注煤价走势。公司12年耗煤量（烟煤为主，无烟煤占比不足10％）300多万吨，预计13年耗煤量在450万吨左右。煤炭价格波动对成本影响巨大，煤价从12年6月开始下跌，进入四季度整体稳定在680元/吨（烟煤到厂家），整体成本可控。

　　冶炼产能稳定在25万吨，韶关冶炼厂异地搬迁工作加紧实施公司目前冶炼产能25万吨，主要分布在韶关冶炼厂（15万吨）和丹霞冶炼厂（10万吨）。韶关冶炼厂受环保影响，一系统（产能10万吨）停产，由于设备陈旧，预计不再复产；二系统产能15-20万吨，精炼系统于2011年7月20日经政府批准过渡性复产，粗炼系统于2012年9月11日过渡性复产，韶关冶炼厂污染治理设施六大分项29个子项的各项整改已全部完成，同时公司抓紧实施韶关冶炼厂异地搬迁升级改造的各项工作。

　　公司第二条500万平方米/年高阻燃聚氨酯保温板项目投产后，公司目前具有750万平米/年的聚氨酯保温板材生产线能力。公司聚氨酯保温板材售价为40元/平方米左右（按照2CM厚度计算），毛利率30％左右，通过经销商销售为主，根据江苏省和北方区域保温市场拓展情况，公司未来择深圳红岭私联系合作机再投产2条共计750万平方米/年的聚氨酯板材生产线。预计2013~2015年其他连续化生产线陆续投产后聚氨酯板材业务将迎爆发式增长。

　　尿素盈利稳定，化工业务低点已现。尿素价格季节性上涨，目前吨净利近500元。DMF节后下游有补库存需求，价格近期上调300元/吨，毛利率在20％左右；己二酸产品公司一度有过单吨亏损近1000元的低谷，从12年9月份开始，行业内竞争逐步有序，价格稳步回暖，目前时点吨亏损已收窄至100-200元；醋酸业务12H1公司毛利率为-8％，随着一期2*30万吨/年气化炉装置稳定运行和产品价格上涨，醋酸业务毛利率回暖至5％左右。

　　4季度收入持续增长，费用上升导致净利润下降:公司4季度收入延续前期增长趋势，且同比、环比增速均扩大。4季度毛利率环比略有下滑可能是结算订单结构中低端产品占比较大所致。尽管收入增长带动公司毛利润环比增长，但受期间费用及所得税费用上升影响，4季度公司净利润环比仍有所下滑。 募投项目与超募项目带来高增长，产能扩张与结构优化成为长期利润增长动力。

　　公司长期成长性将来自亚美大宁矿贡献投资收益的提升、整合技改矿井的陆续投产、拥有高盈利能力玉溪矿的建成投产，以及化肥化工业务的减亏进而扭亏。（1）亚美大宁矿股权提升增加投资收益，按2012吨煤利润331元/吨计算，2013年将贡献投资收益5.7亿元；（2）2013~2015年整合矿进入产量释放周期，整合技改矿逐布投产并将推动业绩进入高速成长期，其中，兰兴，宝欣，永胜、口前13年底，同宝、百盛14年底，芦河、沁峪15年；（3）玉溪矿2014年建成投产，优质无烟煤盈利能力强劲（玉溪矿可用亚美大宁矿简单匡算）；（4）化肥化工产品利润将随经济复苏减亏并逐步扭亏，2012年化肥化工业务减亏至约-2000万元，其中，化肥业务利润1.1亿元，化工业务利润-1.3亿元。

　　公司EVA2013年预计开始实现大规模销售。

　　2012年12月，国家公安部消防总局发布文件取消65号文件，聚氨酯保温板材相比较EPS、XPS等有机材料而言，性价比最高，B1阻燃级聚氨酯保温材料需求空间将打开。

　　报告要点

　　公司2013~2015年逐步消化6万吨新增组合聚醚产能.

　　东兴证券3月5日发布中金岭南（000060）的研究报告称，公司内部整合将显成效，随着广西盘龙矿技改项目和澳洲波多西/银峰项目逐步完成，预计2013年公司矿产铅锌的产量增至36.4万吨，增幅17.4％；随着国内外经济的复苏，已经处于低位的铅锌价格将逐步回升。

　　宏观经济增速放缓，冰箱等下游需求低迷；聚氨酯板材推广进度低于预期。

　　平安证券3月6日发布哈尔斯的研究报告称，红宝丽控股子公司南京红宝丽新材料有限公司“年产1500万平方米高阻燃聚氨酯保温板项目”之第二条连续生产线安装调试完毕，并投料试产成功，生产出合格的高阻燃聚氨酯保温板产品，产品阻燃各项指标复合达到A级标准。至此，年产1500万平方米高阻燃聚氨酯保温板项目已完成两条生产线的建设任务，形成年产750万平方米的生产能力。

　　募投项目“复合超硬材料产业化”和“复合超硬材料制品项目”的投产将有利于推动公司市场份额进一步扩大。超募投项目也将成为公司长期增长的动力源泉。因此，预计公司2013、2014年EPS分别为0.38元和0.49元，维持“谨慎推荐”评级。

　　公司超募资金项目6万吨硬泡组合聚醚预计2013年1季度投产，届时硬泡组合聚醚产能达到15万吨，预计未来国内下游冰箱、冰柜市场恢复增长，出口、冷藏集装箱、建筑保温市场大规模启动后，2013~2015年公司硬泡组合聚醚销量逐年提升，足以消化6万吨新增产能，未来硬泡组合聚醚毛利率预计维持在13％~16％水平。

　　事件描述

　　高端产品开拓市场初期:收入增长，毛利率下降:与其他高端产品一样，公司新品市场拓展面临下游客户对价格敏感性不强和市场竞争格局相对稳定等种种困难。不过2012年，公司国内外市场开拓开始取得一定成效:1、高端石油/天然气钻探用复合片经客户试用后反响良好，稳步开拓国外市场；2、金刚石复合片潜孔钻头试用效果良好，具备了市场推广价值；3、国内首创的聚集金刚石剥皮模投放市场后，也得到认可。随着下半年公司复合超硬材料高技术产业项目产能的逐步释放，高端产品开始带动公司销售收入逐步增长。不过市场开拓初期避免不了低价销售的竞争策略，叠加新增固定资产带来的折旧费用增加，2012年公司毛利率水平出现较为显着的下滑。如果公司传统上的技术与工艺优势使得新品的质量和品质能够得到足够保障，随着时间推移，公司低价参与高端市场竞争的订单效应也将逐步显现。经过2012年的酝酿之后，我们预计2013年公司高端产能释放带动收入继续增长，毛利率也将逐步回升，公司利润将重回增长。

　　敏感性分析:经过对铅锌价格的敏感性分析可以得到，铅锌均价每上涨10％，公司业绩增厚33％。

　　中金岭南：资源整合及扩产将见成效

　　锌矿供给增速下降，锌价反弹有空间锌矿供给增速趋缓。2011年全球铅锌矿产量1265万吨，同比增长2％，除中国录得12％的增长外，一些传统的产锌大国，如秘鲁、加拿大、印度等国锌矿产量均出现下滑，主要原因是部分大矿山矿石品位下降、资源枯竭。中国2012年1-9月锌精矿产量366.8万吨，占全球比重达36.5％，Q3产量为139万吨，同比增长20％，增速趋缓，一方面原因是对国内小的铅锌矿的整合加强，而且国内锌矿国内一些大的矿山随着开采年限的增长，矿山品位下降，如锡铁山近几年锌矿产量6.5万吨，比2007年7.8万吨的产量下降16.7％；凡口矿在锌矿达到12万吨的高峰后，今年也有所下降。