创维数码:智能电视业务的价值即将显现

市场对TFT-LCD面板价格的走势不太乐观。在群创光电[3481.TT]公布优于预期的2016年第四季业绩及正面的2017年第一季指引后,友达光电[2409.TT]和群创光电的股价有所回落,我们认为主要是由于市场担心TFT-LCD面板价格在2016年下半年大幅反弹后见顶。对于面板价格走势,市场的看法不如之前般正面,这是由于预期2018年和2019年中国将有新的供应,加上市场忧虑互联网品牌的需求。面板价格在2016年下半年大幅反弹,主要是由于面板生产商关闭了产能,加上需求增长稳定。32“和50”电视面板价格自2016年初以来分别上涨超过30%和16%至73美元和173美元。然而,32“电视面板价格出现回落,从今年初至今已下降1.4%,50”电视面板价格在2017年1月仅环比上涨2.7%,远低于2016年6月至12月的5.2%平均按月增长。我们认同,近期面板价格走势受到农历新年的淡季而有所扭曲。然而,市场预期TFT-LCD面板将见顶,因为a)32“面板价格被视为领先指标;b)在媒体报道有关乐视财务状况的消息后,市场关注互联网品牌的需求会否下降;c)预计未来将有巨大的新增产能。

市场变得更为理性。在2016年下半年,由于面板价格急剧反弹,创维数码等电视机厂商的盈利能力一度受压。在17财年下半年,创维的盈利能力下跌,特别是2016年第四季。由于TFT-LCD面板价格上涨,传统电视和互联网电视品牌一直在调整其平均售价,希望藉此提升盈利能力。根据行业消息,在2016年第四季,乐视等互联网品牌的平均售价上调了5%-15%。创维管理层表示,公司已调整其平均售价,2016年11月的平均售价上升超过5%。管理层表示,这是30个月内第一次录得平均售价同比增长。管理层相信,随着互联网品牌在价格竞争中变得更为理性,公司可以持续上调平均售价。我们认为创维的利润率应该会从2017年第一季见底并开始逐步回升。预计创维利润率会在17财年下半年见底。

保护利润率。自2016年11月以来,创维在中国市场的电视出货量已连续三个月录得负增长(2017年1月出货量同比下降33%,主要是由于2016年2月的农历新年带来基数效应),公司选择放弃市场份额以保护其利润率。我们预计,创维的出货将在今年稍后录得较佳增长,这是由于互联网品牌的定价不如之前般进取,并导致面板价格趋稳和竞争变得较理性所致。根据最近的消息,夏普将从今年起开始停止向三星供应TFT-LCD面板,市场忧虑2017年TFT-LCD面板供应或出现短缺。创维管理层表示,公司已与LGD组成战略联盟,并且与群创光电有着良好的合作关系,因此TFT-LCD的供应不是创维主要关注的问题。出口将是创维在18财年的增长动力,管理层表示,公司与美国市场直接有关的业务不多。管理层提到,该公司是LG的ODM供应商,而LG可能会在美国市场销售部分产品。然而管理层认为,中美贸易摩擦对该公司的直接影响将是有限的。

公司17财年上半年的销售、一般及行政开支增加(特别是研发费用(同比增长36%)),主要是由于公司开发新产品和整合新收购的业务。到17财年下半年,管理层将重点控制销售、一般及行政开支。销售、一般及行政开支上升带来的影响,预计将从17财年下半年开始正常化,销售、一般及行政开支占总收入的百分比预计将在17财年下半年环比下降。

创维的智能电视用户在2016年10月达到了15万人。公司将逐步建立智能电视业务,而软件/硬件的集成让创维从激活的智能电视用户中录得1,500万元人民币的现金流。早在2016年9月,创维引入爱奇艺作为其智能电视平台的小股东。爱奇艺在深圳卡考网络科技有限公司(创维智能的电视平台)投资了1.5亿元人民币,以换取5%股权。根据爱奇艺拟支付的金额,深圳卡考网络科技的总估值估计为30亿元人民币。为了释放隐藏的价值,我们相信创维将在未来为深圳卡考网络科技引入新的战略投资者,这可能会再次吸引市场的关注。

我们的观点:我们认为,由于创维2017年下半年的利润率存在压力,市场对创维17财年业绩的共识预测似乎有点乐观。然而,公司管理层在与外界交代其经营业绩方面,一直保持着开放态度。我们认为,17财年业绩弱于预期的因素已反映在股价中。在公司公布17财年上半年业绩及股价在业绩后调整之后,我们对公司抱持较正面的看法,因为在面板价格见顶和行业前景变得更为合理之下,我们认为行业已出现拐点。该公司目前处于净现金状态,目前股价低于每股净资产值5.68港元(截至17财年上半年底)。市场一直在寻找盈利复苏的股份,我们认为创维可能是其中一个选择。若由于市场忧虑其17财年(3月结)业绩而导致股价下跌,将带来进场的良机。

催化剂:披露更多有关在线业务的细节、引入战略投资者、面板价格下降和白色家电业务改善。

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